新能源汽車廝殺進入「算力時代」 後浪比亞迪能否突出重圍？

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原標題：龍戰於野，其血玄黃：新能源汽車廝殺進入「算力時代」，後浪比亞迪能否突出重圍？ | 獨立研報

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「算力競爭時代，對比亞迪提出了更高的要求。」

2021年開年以來，各類科技公司進入智慧電動汽車行業的新聞此起彼伏，傳統車企們也接連吹響了反攻的號角，相繼推出有競爭力的產品。

造車新勢力們、傳統車廠們、跑步入局者們、PPT嘴炮者們、賭咒發誓「絕不造車」的行業冥燈、不敢回國但是依然還能隔空取韭菜狗命的騙術大師……都粉墨登場、再登場、三登場了，一時間鑼鼓喧天鞭炮齊鳴紅旗招展人山人海，新能源汽車的賽道熱度劇增。

作為國內最早進行新能源汽車研發生產的「行業前浪」——比亞迪（002594.SZ，1211.HK）的A股市值也一度衝上7000億元歷史高點。

但是很顯然，太過擁擠的賽道，競爭態勢也必然愈發嚴峻。比亞迪的好景也沒能持續太長，自2021年2月3日觸頂後，其股價開始持續下跌，當前股價較高點下跌超過30%。

（來源：Wind）

股價表象之下，「前浪」比亞迪是能否勇立潮頭，奮楫爭先？

強敵環伺，比亞迪是重整旗鼓，還是隨行業潮起潮落？

且聽風雲君慢慢道來。

一、從手機電池生產商成長為新能源汽車製造商

比亞迪創始人王傳福的傳奇經歷想必各位老鐵也耳熟能詳：寒門學子，學者專家，認識到電池市場的巨大潛力而放棄體制內的工作，於1995年創立比亞迪的前身——比格電池。

創業之後短短數年，比格電池就搶佔了全球近40%的市場份額，成為彼時鎳鎘電池當之無愧的老大。

2000年，王傳福帶領公司進入鋰電池領域，並先後進入摩托羅拉、TCL、諾基亞的供應鏈體系，成為全球領先的手機電池生產商。

憑藉鋰電一役的大獲全勝，比亞迪於2002年在香港上市，並進軍手機零部件及模組製造市場。

2003年，比亞迪入主秦川汽車，跨界進軍汽車行業；2008年，比亞迪率先佈局新能源產業，電動車、儲能、太陽能光伏成為比亞迪當時的三大業務方向。

也正是這一年，「股神」巴菲特入股比亞迪。

2011年6月，比亞迪在深交所上市。

截止2020年末，王傳福持股18.8%，為比亞迪的實際控制人；其他主要股東包括呂向陽（王傳福表哥）持股8.8%，伯克希爾持股8.3%，融捷投資持股5.8%，陸股通持股2.7%。

2020年報中，比亞迪將其業務描述為：

包含新能源汽車及傳統燃油汽車在內的汽車業務、手機部件及組裝業務、二次充電電池及光伏業務，並積極拓展城市軌道交通業務。

從鎳電池到鋰電池，從手機部件到汽車零部件，從汽車到「雲軌」，比亞迪的業務佈局可謂多點開花。

從營收結構來看，2009年以來，比亞迪的營收主要由汽車、手機部件及組裝、二次充電電池三部分組成。

以2020年為例，電池業務的營收佔比為8%，手機部件業務的營收佔比為38%，汽車業務的營收佔比為54%。

手機部件及組裝業務就是比亞迪的控股子公司——比亞迪電子（0285.HK）從事的消費電子代工業務；汽車業務營收貢獻大頭是乘用車業務。

2020年，比亞迪汽車全年銷量超過42萬輛，在自主品牌中位列第五；動力電池裝機量全球佔比6.6%，排名第四。

比亞迪已然成長為在國內自主汽車陣營與全球動力電池產業鏈具有一定話語權的企業。

（來源：GGII）

（一）下行中的「前浪」

與以往無可置疑的行業大哥地位不同，比亞迪自2018年以後不再是全球新能源乘用車銷量第一。

近5年全球新能源車企銷量排行榜上，比亞迪的銷量排名整體呈現下滑態勢。2020年比亞迪被大眾（VOW.DF）擠到第三，全球排名2連降。

全球新能源乘用車銷量第一的位置已經被特斯拉（TSLA.O）取而代之，並且傳統車企大眾也實現排名攀升。

而一旦大眾這類傳統巨頭完成轉身，意味著比亞迪要想重回全球新能源乘用車銷量第一將更加艱難。

（來源：風雲君根據公開資訊整理）

從國內來看，2020年全國新能源汽車銷量為136.7萬輛，同比增長13.3%；同期，比亞迪新能源車銷量19.0萬輛，同比下降17.4%，嚴重跑輸大市。近三年比亞迪的新能源車銷量處於持續下滑態勢，由24.8萬輛/年縮減至19萬輛/年。

在銷量佔比方面，比亞迪同樣經歷著市場份額的下滑，由2018年19.7%的市場份額降至2020年的13.9%，降幅6個百分點左右。

分車型來看，2020年全球新能源乘用車銷量TOP20中，特斯拉Model 3一騎絕塵，全年實現36.5萬輛的銷量，與Model Y合計實現銷量44.5萬輛。

而比亞迪銷量最高的車型為秦EV，全年銷量4.2萬輛，在TOP20排名第13。不僅在數量上與其他領先車型相去甚遠，在價格上，秦EV 15萬元左右的均價也與Model 3不在同一檔次。

（來源：新能源汽車週報）

2020年7月，代表了比亞迪目前最高造車水準的中大型轎車「漢」上市；下半年，漢的總銷量為4萬輛左右，佔到比亞迪全年新能源汽車銷量的21%。

進入2021年，漢的單月銷量已有下降跡象；2021年2、3月，漢實現銷量分別為5028輛、10323輛，較2021年1月的12103輛已有所減少。

（來源：公司公告）

漢作為目前比亞迪最具產品力的車型，上市初期的預訂存量已基本釋放完畢，未來的銷量將直接受到市場競爭態勢的影響。

可以預見，「後浪」們紛至沓來，比亞迪僅僅依靠漢這一款車型，不足以改變自身面臨的競爭格局。

（二）自產自足+微創新 VS． 產業鏈供應+迭代

王傳福帶領比亞迪進入新能源汽車領域之初，國內新能源汽車市場還沒有完整的供應鏈，電動汽車也只是一個設想，這倒逼比亞迪只能選擇核心技術垂直整合的模式，在新能源汽車領域進行幾乎全產業鏈佈局。

從電池原材料到新能源汽車三電系統核心，再到整車製造，比亞迪由此成為國內掌握新能源汽車產業鏈整車與核心零部件生產，尤其是具備IGBT（功率半導體）製造能力的企業。

（來源：風雲君整理，藍色為比亞迪佈局業務）

這樣的全產業鏈佈局，與核心零部件「自產自用」，帶來的是比亞迪整車核心零部件自給率相對同業可比公司保持較高水平。

以特斯拉的Model 3為例，其自產部件主要包括電控系統、電機控制器、自動駕駛系統，其他零件基本由全球Tier 1、Tier 2供應。Model 3零部件的外部供應商大概有60家左右。

相比之下，比亞迪漢從三電系統到空調總成、車架、制動器、減震器，再到車身內飾總成，甚至包括安全氣囊，都由比亞迪自產自足。漢的零部件外部供應商的數量大概有30家左右，只有Model 3的一半。

除此以外，比亞迪還通過「內部微創新」的方式在一些核心技術上尋求突破。以磷酸鐵鋰電池為例，其痛點是能量密度不如三元鋰電而導致續航里程不足。比亞迪通過改變電池形態，大幅提升體積能力密度實現續航里程提升。

王傳福領導的比亞迪以這種近乎偏執的方式進行全產業鏈佈局與核心技術上的創新積累，確實形成了比亞迪目前最突出的能力，風雲君歸結為「製造能力」。

例證之一就是比亞迪為滴滴定製落地的網約車D1。在D1上，擁有刀片電池等比亞迪名片式元素。

（來源：網路）

2020年3月，比亞迪與豐田的合資公司成立；2021年4月，豐田CTO接受採訪時表示，與比亞迪共同開發的bZ系列純電車型正在籌備中。

無論是為科技公司提供定製車型，還是與傳統車企巨頭聯姻開發車型，都表明比亞迪的製造能力不容小覷。

不過，這套打法同樣帶來一個問題：組織和人員臃腫。

比亞迪共設立了18個事業部，涉及乘用車、商用車、電子、電池及軌道交通五大部分。通過下面一張圖表，大家可以對比亞迪的人員冗餘有直觀的瞭解：2020年比亞迪員工人數達到22.4萬人。

（來源：風雲君整理統計）

2016-2020年，比亞迪一家的員工數量，超過了上汽集團（600104.SH）、長城汽車（601633.SH）、長安汽車（000625.SZ）及吉利汽車（0175.HK）員工數量之和。

考慮到比亞迪電子的代工業務耗費人力較多，即使去掉比亞迪電子的員工人數，比亞迪的員工數量依然遠遠多於其他可比車企。

通過與營收規模相近的可比車企進行人均創收對比，2016-2020年，比亞迪人均創收持續處於可比車企中最低水平。2020年比亞迪人均創收70萬元，比長城汽車人均創收低了94萬元。

從人均創利的角度來看，比亞迪同樣處於可比車企中最低水平。

2020年，比亞迪人均創利只有3萬元，同期吉利汽車、長城汽車、長安汽車的人均創利分別為15萬元、8萬元及8萬元。

橫向對比可以發現，比亞迪目前的「大公司病」在可比車企中較為嚴重。

與發展初期不同，目前的新能源車企更依賴產業鏈的力量發展壯大。以造車新勢力蔚來（NIO.N。下載市值風雲APP，搜尋「蔚來」獲取獨立研報）為例，其委託江淮汽車（600418.SH）進行代工生產，蔚來自己負責質量管控與軟體系統更新維護。

隨著行業的不斷髮展，代工生產能力的提升、產業鏈的升級迭代，各類車企實質是將自身作為關鍵環節納入一個類似戴明迴圈的過程。每一次迴圈，都意味著更高的效率、更強的發展動力。

（來源：網路）

「比亞迪模式」與「產業鏈供應模式」實質是一個小系統與另一個更開放、資訊交換更充分、優化迭代更快的系統之間的競爭。

結果也是一目瞭然。比亞迪在發家的動力電池市場與優勢項目新能源乘用車銷售市場上節節敗退：動力電池市場上被寧德時代（300750.SZ）（下載市值風雲APP，搜尋「寧德時代」獲取獨立研報）後來居上；新能源乘用車銷售上目前也被大眾反超。

作為應對，比亞迪近兩年幾乎將所有核心零部件業務從各事業部拆分出去。目前已經獨立多家公司，包括弗迪電池、弗迪動力、弗迪科技、弗迪視覺、弗迪模具、比亞迪半導體等。

王傳福定調：比亞迪以開放的電池、電機、電控和晶片等全產業鏈核心技術，引領產業鏈發展。2021年，比亞迪將加快關鍵零部件向行業開放供應。

比亞迪常把自己的一堆技術比作魚池。

風雲君想說，你不可能在自己的池子裡把每一條魚都培養成大魚，只有讓這些魚待在更廣闊的水域裡，它們才可能成長為大魚。

（三）車輪上的「新摩爾定律」

英特爾（INTC.O）創始人之一的戈登·摩爾提出了經典的「摩爾定律」（積體電路上可以容納的電晶體數量大約每過18個月就會翻倍），這個定律至今仍在發揮作用。

而過去60年，內燃機的熱效率僅僅提升了10%左右。作為典型的製造業，汽車行業符合的是「萊特定律」，即產量每翻一番，成本就會下降15%左右。

經典的例子是燃油車代表福特Model T，以及電動車代表特斯拉Model 3。

步入「智慧汽車」時代，「汽車從高度機電一體化的交通工具逐步蛻變成為智慧化、可持續升級迭代的移動終端，是一個全新的高科技物種」。

汽車行業的競爭已經從上世紀的「馬力」競爭進化到了如今的「算力」競爭。汽車算力正在沿著新的「摩爾定律」前進。

如此一來，汽車行業的發展就可與智慧手機的發展進行類比。

一路走來，最終勝出的智慧手機品牌並不是一味堆砌硬體，積累算力的廠商，而是走「深度全棧自研」，實現「生態式創新」的手機品牌，如蘋果（AAPL.O）。

從這個意義上講，比亞迪目前長於硬體製造，但弱於軟硬系統的構建與應用。

算力競爭時代，對比亞迪提出了更高的要求。

二、財務分析

（一）主力業務增收不增利，利潤常年依靠政府補助

我國新能源汽車的銷量在2014年之前都較小，從2014年開始銷量快速增加。

這期間，比亞迪的營業收入由2015年的800億元增至2020年的1566億元，CAGR為14%。

2020年，比亞迪營收同比增長23%，較2019年的負增長看似重新回到較快增長。

2015-2020年，比亞迪的歸母淨利潤由28億元增至42億元，CAGR為8%；扣非淨利潤由12億元增至30億元，CAGR為20%。

值得注意的是，比亞迪控股的比亞迪電子（持股65.76%）在淨利潤層面，堪稱比亞迪的「頂樑柱」。2015至今，比亞迪電子對淨利潤的貢獻率持續攀升，2020年甚至達到59%。

代工業務的高利潤貢獻率，反過來也說明比亞迪的汽車業務處於「增收不增利」的尷尬境地。

2020年比亞迪歸母淨利潤達到42億元，同比增長162%，這其中，防疫產品功不可沒。

疫情大背景下，比亞迪迅速開展醫療健康業務，2020年2月份開始生產口罩、消毒液等醫療用品，並迅速成為了全球最大的口罩生產商，其口罩最高日產量達到一億隻。

比亞迪的口罩業務由比亞迪精密生產，該公司隸屬於比亞迪電子。2020年比亞迪電子淨利潤同比增加約38億元。假設其主營業務利潤與2019年持平（實際有所增長），那麼2020年增加的38億元就是基本由防疫產品貢獻。

按照持股比例粗略計算，比亞迪2020年在防疫產品方面獲得的淨利潤約為25億元。

如此看來，比亞迪2020年的利潤端高增長，主要是通過疫情響應實現，增長持續性存疑。

此外，比亞迪的扣非淨利潤與歸母淨利潤差異較大；非經常性損益項目的影響中，政府補助對淨利潤的影響逐年增大。

2015年以來，比亞迪收到的政府補助整體處於增長態勢，由6億元逐年增加至2020年的17億元，政府補助金額所佔淨利潤的比重也由18%一度提高至2019年的70%，2020年降至28%。

（二）汽車業務賺吆喝，ROE節節敗退

縱向來看，比亞迪的毛利率有所提升，由2015年的16.9%提升至2020年的19.4%，處於可比車企的中間水平。

除2020年以外，長城汽車與吉利汽車的毛利率基本都高於比亞迪的毛利率。

分業務來看，汽車業務毛利率始終高於代工業務的毛利率。以2020年為例，汽車業務的毛利率為25.2%，同比提高3個百分點；代工業務毛利率為11.2%，較汽車業務毛利率低14個百分點。

若是以比亞迪的汽車業務毛利率與其他自主車企的毛利率進行對比，那麼比亞迪的汽車業務毛利率就處於國內自主車企中較高水平，說明比亞迪自產自用的模式具有一定的成本優勢。

比亞迪的管理費用率整體處於下降態勢，由2015年的4.3%逐步降至2020年的2.8%；銷售費用率除2017年以外，基本保持在3.4%-4.0%之間，2020年銷售費用率為3.2%。

同期，比亞迪的研發費用率逐年上升，由2.5%提高至4.8%，提高了2.3個百分點。

從研發支出總額佔營業收入的比例來看，比亞迪的研發投入在可比公司中處於最高水平。2020年，比亞迪的這一比例達到5.5%，而長城汽車、長安汽車及上汽集團這一比例分別為5%、4.9%及2.1%。

較高的研發投入比例，表明比亞迪對研發的重視程度較高。

與其他自主車企相比，比亞迪在毛利空間上並未建立優勢，主要費用率方面穩中有升，結果就是在淨利率上處於劣勢。

2015-2020年，比亞迪的淨利率基本處於可比車企中最低水平。以2020年為例，比亞迪的淨利率為3.9%，同比有所提高，但主要是因為比亞迪電子的淨利潤貢獻較高，單看汽車業務的盈利能力則可用聊勝於無來形容。

從資產回報來看，2015-2019年，比亞迪的ROE逐年下降，由9.8%降至2.9%，降幅近7個百分點。

2020年比亞迪和長安汽車的ROE分別為7.5%及6.8%，而長城汽車、上汽集團、吉利汽車的ROE分別為9.6%、8%及9.4%。若只考慮汽車業務的淨資產回報能力，比亞迪的ROE表現依舊難言樂觀。

（三）現金流短缺，股東回報能力羸弱

2015-2020年，比亞迪的現金迴圈週期由30天延長至54天，顯示比亞迪的「購存銷」週期有所延長，資金利用效率有所降低。

從負債水平來看，比亞迪的資產負債率持續保持高位，2020年資產負債率達到68%。2015-2020年，有息負債率有所下降，由33%降至26%，降幅7個百分點。

雖然整體負債水平較高，但有息負債的下降是一個好轉訊號。

與此同時，公司的利息保障倍數也有所好轉。2020年為3.2倍，較2019年的償債能力有所提高，但償債壓力仍然存在。

根據中國人民銀行《企業信用報告》，截止2020年5月7日，比亞迪無未結清及已結清的不良信貸資訊記錄，比亞迪的債務履約情況良好。

從現金流來看，2015-2019年比亞迪的經營現金流淨額整體呈現逐年增長的態勢，由38億元增至147億元；而每年的資本開支保持在100億元以上，經營現金流淨額無法滿足資本開支的資金需求，導致自由現金流持續為負。

2020年，淨利潤規模增長的基礎上，存貨的減少與經營性應付項目的增加使得比亞迪的經營現金流淨額創紀錄升至454億元，資本開支為115億元，自由現金流自2015年以來首次轉正，高達339億元。

接下來我們應該重點關注這一長足進步是否能夠延續。

截止2020年底，比亞迪主要在建項目投資預算合計約149億元，根據投資進度，未來資本支出規模仍然較大。

項目資金來源主要按照「30%自有資金，70%外部融資」的模式，比亞迪的資金需求仍然較為強烈。

（來源：2020年報，單位：千元）

自2011年上市以來，比亞迪已實施現金分紅6次，累計現金分紅27.2億元；而累計募資2次，共計159億元，募資金額是派現金額的6倍。

募集的159億元中，120億元用於新能源汽車研發，39億元用於補充流動資金及償還借款。

比亞迪還處於典型的業務投入期，股東回報能力羸弱。

總結

從發現了電磁感應的法拉第製造出第一臺電機，到特斯拉與愛迪生的交流電與直流電之爭，人類從認識電能到為己所用，一彈指間。

但電能儲存技術的突破，還需要無數智慧大腦的靈光交錯。

汽車算力時代呈現出的廣闊前景，吸引越來越多的能人志士參與其中，現在以及未來，行業將不斷高潮迭出。

通過目前呈現的業務圖景，我們不難猜測，王傳福領導的比亞迪以近乎偏執的方式進行全產業鏈佈局，本意是想圍繞新能源汽車核心技術節點築起一圈高高的圍牆。

這種四面出擊的作戰方略，在汽車這種超級吞金獸面前，效果並不理想。比亞迪錯失動力電池做大的良機，將市場份額拱手相讓；最近兩年，在傳統優勢項目新能源乘用車銷量上呈現疲態，趨於下行。

擁有完整產業鏈的比亞迪，在新能源乘用車業務上至今還未展現出與其供應鏈能力相匹配的統治力。自產自用的小迴圈模式與產業鏈迭代的大迴圈模式的較量結果一目瞭然，終於，比亞迪走上了「外供」與「拆分」之路，開始「優勢輸出」，但效果仍然有待觀察。

回顧比亞迪的發展歷程，從手機電池生產商到新能源汽車製造商，比亞迪把握住了多個行業風口，製造能力不斷進化，但企業應該有的科技屬性卻沒有完全展現出來。

從自建圍牆，到外供開放，一身肉裝的比亞迪不得不在愈加激烈的團戰中進攻衝鋒，這位前浪能否馳騁疆場，重新奪回新能源兵器榜第一？

風雲君翹首以盼。