軟銀，帝國將傾？

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來源：「格隆匯財經熱點」（ID：glh_finance），作者：路易十三五

軟銀集團近日釋出財報，2020財年淨利潤超過4.9萬億日元，創下日本企業歷史新高。此次業績上漲主要原因，是「願景基金」的投資物件企業估值增加，例如美國外賣配送平臺DoorDash和韓國電商Coupang等上市，在股市獲得了高估值，提高了軟銀集團的收益。

軟銀也因此成為全球上市公司中，第三賺錢的公司，僅次於蘋果這家科技巨頭，以及中東石油土豪沙特阿美。

可是業績公佈前後，軟銀在股票市場表現令人大跌眼鏡。公司ADR價格幾乎是跳水式下跌，連續兩日大幅跳空低開，盤中低走，3天內市值跳水式下滑近12%；在日本股市，軟銀市值更是回撤了約16%，創下3個月內新低。

誠然，最近大市有太多估值利空因素。比如美國通脹超預期，全球股票市場擔憂流動性收窄，資金開始流出股市，科技行業遭到「殺估值」；全球新冠疫情仍在持續惡化，印度出現的變種毒株在全球蔓延……等等。

但如果把視線聚焦到孫正義、軟銀集團身上，事情恐怕就不是「殺估值」這麼簡單了。

美麗業績，也許曇花一現

過去2年裡，軟銀業績隨著美股科技股估值的沉浮，不斷起起落落。

其投資標的的估值，是他的命根子。軟銀名稱，取自「軟體銀行」之意，最初通過販賣軟體起家，也自詡高科技公司，主營業務是資訊通訊。但後來，軟銀走上了日本財閥的傳統道路，成為一家科技行業風投機構。

從1994年開始，軟銀股份IPO，並開始積極試水M&A及各種風投。在後來十多年中，軟銀先後投資雅虎，併購日本債券信用銀行，以1.75萬億日元收購行動電話運營企業J-Phone，等等。

在通訊行業的成功，使得軟銀的野心不斷膨脹。孫正義說，自己的願景是通過資訊革命讓人類幸福快樂。在移動互聯的下半場和AI人工智慧的上半場，軟銀將目光鎖在了大出行領域，凡是全球排得上號的，他就會瘋狂的砸錢。

比如全球最大出行公司Uber、中國最大出行公司滴滴、東南亞最大出行公司Grab，背後金主都是軟銀。除此之外，軟銀還將商業觸手伸向線上教育、金融科技、線上房地產等諸多科技領域。

軟銀成了不可一世的科技帝國，其本人也被美國《商業週刊》雜誌稱為「電子時代大帝」。在中東土豪支援下，孫正義成立了願景基金，是全球歷史上規模最大的風險投資或私募股權投資公司，甚至是最大的併購基金。在軟銀官網上有這樣一句話，描述公司願景：在未來300年裡作為一個企業集團繼續壯大。軟銀集團在不遵循特定技術或商業模式的情況下，通過與資訊產業當時最好的公司結成夥伴關係，力求長期發展。

說白了，孫正義想做科技革命的「幕後玩家」。革命成功後，功勞留給前線的展示，而大部分勝利果實進入自己口袋。

然而成也科技，敗也科技。回報並沒有想象中來得快。

如今科技行業強者輩出。軟銀專注投資科技行業，可短期來看，科技股的高估值容易受宏觀經濟影響，產生劇烈波動；長期內，科技行業賽道前景廣闊，導致競爭者眾多。雖說技術壁壘能夠成為商業護城河，但只要技術能用錢、時間、加班砸出來，就會有大量資本湧入這個賽道。

而軟銀的玩法，深受孫正義本人投資、管理風格的影響，喜歡以大手筆、快準狠的投資方式，在全球範圍內捕獵網際網路獨角獸企業，讓他們拿著軟銀的錢，把競爭對手「砸死」。

例如在出行領域，軟銀旗下擁有Uber、滴滴、Grab，分別壟斷歐洲、中國和東南亞市場。在中國市場，滴滴的主要競爭對手基本已在「補貼大戰」中被打趴下。軟銀作為「幕後玩家」，如今可謂線上打車的全球霸主。但這幾家公司直到最近一個報告期仍在虧損。

事實上，投資回報是投資初創企業、獨角獸的最大風險之一。這些公司還在起步階段，盈利模式不穩定。財大氣粗的孫正義採用「廣撒網，多撈魚」的策略，可是90%的初創企業會失敗；孫正義往往又只需要聽幾分鐘就決定是否投資。這與賭博有何差別？

而另一方面，軟銀的300年大計才剛剛起步，風險卻搶先一步降臨。

2020年3月，美股經歷史詩級連續熔斷，科技板塊資產的「殺估值」，讓軟銀在2019FY出現70億美元淨虧損，125億美元的經營性虧損，虧損額度創下了歷史新高。於是鉅虧的軟銀，去年一度開始變賣阿里巴巴、ARM等優質資產，用這些錢在二級市場炒起了股。ARM是晶片架構販子，行業的絕對上游，蘋果、高通、華為都有求於它；阿里巴巴則是中國網際網路巨頭。長期以來，這兩家公司都是軟銀的「搖錢樹」。

不過軟銀也非常幸運。疫情對納指的壓制，只持續到了3月底，然後就是為期整整一年的全球央行大放水，科技類板塊抱團大牛市。日本年度報告期在每年4月份，軟銀整個2020FY都沐浴在牛市之中。正是在這期間，軟銀ADR價格翻了2.3倍。

今年以來，隨著通脹預期增強，資金開始從科技股泡沫中撤離；5月13日隔夜美國市場，美國超預期的CPI資料正式出爐，更是印證了通脹比想象中來得更猛烈。美國前財長薩默斯向白宮發出通脹警告，稱未來1~2年，經濟面臨的主要風險是「過熱」。

通脹需要消化，走完一輪經濟週期需要時間。軟銀的2020FY吃上了科技股牛市紅利。可是2021FY及之後，還能這麼舒服嗎？

分析機構認為，不能。

綜合12名行業分析師觀點，軟銀未來1~3年，淨利潤可能會下降約54.9%，顯著低於同行和大市。與之相對應的是，未來3年，軟銀ROE也將會維持在12.1%左右水平，比同行低2個百分點。

老之將至的皇帝，與錯付的信任

另一個問題是，心志高遠的孫正義，還能在軟銀帝國掌舵多久？

老之將至，孫正義開始著急了，他原計劃60歲退休，最近卻推遲到了69歲。

2019年9月底，在美國加州帕薩迪納市一間五星級酒店的私人聚會上，時年62歲的孫正義向他投資的公司傳達了一個要求：儘快盈利。這意味著孫正義要在5年時間內，帶著軟銀去實現給金主們的承諾。可是軟銀在5年內得到穩定投資收益，現在看來還是有難度。

但孫正義還有一個選項——找到合適繼承人。可是繼承人不是說找就能找到的。5年時間，對於敲定「儲君」這件事，也許真的不太夠。

在過去，孫正義就曾經找到過一些「坑爹皇子」。

Nikesh Arora，姓氏與「極光（Aurora）」只差一個「u」的印度人，谷歌前CBO（首席品牌官）。2014年孫正義重金將其挖到軟銀，讓其加入董事會並負責管理團隊的重建和投資運營，被人們解讀為孫正義「欽點」的「皇位繼承人」。

但可能是「極光哥」懷揣一腔愛國赤誠，又或者他對印度公司過於信任，在上任之後，將軟銀大筆真金白銀投資到了印度。結果是回報率不及股東預期，不僅決策能力遭到質疑，就連動機都被人說三道四。在加入軟銀的第二年，「極光哥」就待不下去了，被軟銀執行長、首席風險官聯手「罷黜」。

隨著「極光哥」被廢，軟銀內部陷入了一場印度人Rajeev Misra和Akshay Naheta，以及玻利維亞人Marcelo Claure、日本人佐護勝紀之間的「四王奪嫡」之爭。

軟銀的歷任「皇子」，都備受孫正義喜愛。

因為他們身上都有孫正義的影子。

Rajeev Misra是電影《大空頭》的原型之一，他與孫正義的相似之處在於，善於談判，手段強勢。他在中東富國中人脈廣泛，跟沙烏地阿拉伯王儲談笑風生，深得孫正義器重。

Akshay Naheta是衝基金公司Knight Assets創始人，據說兩人是「一見鍾情」。2016年，Naheta前往東京與孫正義見面，希望讓這位億萬富翁投資他的基金。經過交談後，孫正義不僅沒給Naheta投資，反而一眼相中了他，勸說他加入軟銀，3年之內成為左右軟銀投資決策的關鍵人物。

Marcelo Claure和孫正義的經歷雷同，白手起家創辦了電話分銷公司Brightstar，將這家企業發展成為價值70億美元的通訊大鱷。

佐護勝紀2018年才加入軟銀公司，此前他在日本郵政工作時，增持PE類資產配置，加大私募及對衝等高槓杆類投資，大刀闊斧改造資產結構等。孫正義喜歡他的「瘋狂、激進」。不過2021年3月，訊息傳出佐護勝紀從軟銀離職的訊息。

軟銀內部如今成了「三王稱霸」的局面。

「皇子」們身上有孫正義的影子，然而他們畢竟都不是孫正義。

眾所周知，孫正義自己就是一個善於談判、手腕強硬、策略激進之人。

在面對創業者籌資訴求時，孫正義往往會提出，給對方目標3~4倍左右的投資，而作為回報，創業者必須接受孫正義在投資回報、公司擴張方面的極高要求。換句話說就是，我軟銀給你錢，請你用錢把競爭對手砸死。

而如果創業者與孫正義意見相左，後者就會威逼利誘，使其「聽話」。1996年，孫正義決定擴大對雅虎的投資，再投入1億美元，前提是雅虎必須加速擴張。然而雅虎創始人楊致遠不同意，認為公司用不著這麼多錢，反而需要付出公司控制權作為代價。這時，孫正義揚言：你不讓我繼續投，我就投你的競爭對手，讓他打垮你。楊致遠只好乖乖就範，交出雅虎30%股權。

孫正義的「皇子」中，也不乏剛愎自用的好賭之輩。

據說，當年Rajeev Misra在投資Uber的時候也用了同樣的套路——對Uber說，如果交易不成，我們就去投你們的競爭對手。

而被孫正義親自挖進軟銀、一手提拔的Akshay Naheta，更是剛愎自用、作妖不斷。近年來，軟銀那些震驚世界的「騷操作」，正是出自他的手筆。

Naheta在工作中作風強硬且獨斷，經常否定同事意見，在同事中印象並不友好。

2019年，Naheta決定向德國支付公司Wirecard投資10億美元，那時Wirecard已經陷入財務造假風波。因此這次投資被外界解讀為Naheta背後的「德意志銀行幫」對老東家輸血，因為德意志銀行是Wirecard大股東之一。

2020年，疫情期間，Naheta更是一意孤行，向印度最大的連鎖酒店OYO投資數十億美元。拿到投資2個月後，OYO關閉了亞洲區上百家酒店，目前仍是債務纏身。不少軟銀股東認為，這是Naheta對自己祖國企業的一次「拯救行動」，而非經過嚴謹分析後的決定。

至於後來出售ARM和阿里巴巴兩個優質資產的決定，也都與Naheta的決策有關。

孫正義——我即「正義」

回看軟銀的歷任「皇儲」候選人，有3位是印度人，而其中2位能力備受質疑，隨之受到質疑的還有孫正義選擇繼承人的眼光。對他們的信任，其中也許有孫正義個人信念作祟，他對印度承接全球產業轉移具有極大信心。

但最根本的原因，恐怕在於孫正義喜歡他們身上，自己的影子——自己退休後，軟銀必須按照自己規劃的劇本，繼續演出。

也正是這些信念的存在，讓軟銀的路越走越窄。

軟銀能有今天，與孫正義的個人命運有直接聯絡。而他將其看做自己的能力。作為軟銀的靈魂人物，孫正義最信任的，還是他自己。

白手起家的孫正義，是韓國戰爭難民後裔，出生在日本佐賀縣的鳥棲站附近。那裡曾經是一片棚戶區，住的都是居無定所的日本和韓國窮人。

他的父親孫三憲在教育孩子上有自己的一套，即「孫氏天才教育法」——經常誇孩子是天才。正是在這樣的教育之下，少年孫正義經常自信心滿格，口頭禪就是「因為我是個天才」。

他確實是個「天才」，從小學習努力，成績優異，在小學就讀期間還擔任了班幹部。當時孫正義的老師三上喬，更是為孫正義心中自命不凡的火焰，澆了一把油。三上喬一直鼓勵他不要滿足，要繼續爭取更多，要競選學生會主席：「謙虛就是懦弱，你記住！」三上喬的話刺痛了孫正義的心，從此，他的字典中不再有謙虛二字，只有「我行我上」。

從這時起，到後來他執意說服家裡，送他去美國留學，再到他後來創辦軟銀、不顧其他董事反對投資雅虎、用「自焚」威脅通訊寡頭NTT為自己提供服務，以及後來在阿里巴巴、Uber等標的上的成功……他人生中眾多轉折點，都仰仗著他本人的強硬手腕，以及一點點運氣。

後來總結自己的成功經驗時，他卻常常強調自己的個人能力。他的確精明能幹，眼光超前，號稱「時間管理大師」，2年之內能夠讀完4000本書；他說自己喜歡思考人類在AI時代的命運，一直在期待一個「奇點」的到來，機器人的智慧程度，在那一刻將會超過人類。他對於「孫」這個形式十分驕傲，在加入日本國籍時拒絕改姓，聲稱自己祖籍中國莆田，是中國古代戰略家「孫臏」的後代。

站在孫正義本人角度看，確實就是他的高瞻遠矚帶領著軟銀一路乘風破浪，來到今天。如今全公司上下決策都對其唯馬首是瞻，也算是對他能力的一種認可。

可是事實上呢？這位「孫臏」後人帶領軟銀一路走來，沒少摔跤。

1994年11月，軟銀200萬美金收購美國Ziff-Davis公司會展部門；1995年4月，豪擲8億美金，收購全球最大計算機展覽會品牌COMDEX；1996年2月，18億美金進一步收購Ziff-Davis出版部門；1996年9月，15億美金收購記憶體生產商金士頓科技……這些投資最後都以失敗告終。

尾聲：那些帝國的隕落

公元前323年，亞歷山大大帝在籌備遠征阿拉伯半島時，突生瘧疾病亡。然而亞歷山大死後，他的心腹沒有為他感到悲傷，也沒人去考慮帝國的千年大業，而是忙著將群龍無首的帝國瓜分。亞歷山大帝國走向衰敗。

這位偉大君主生前雄才大略，從小師從亞里士多德，將父輩兵法發揚光大，征服西方「已知世界」。他的戰略非常激進，公元前330年前後，曾經悍然進攻中東霸主波斯。

憑藉自己超凡的軍事水平、以及一點點的運氣，把波斯大軍打得節節敗退，不可一世的波斯國王大流士三世心驚膽裂陣前脫逃。

然而在帝國的守成問題上，他也是個賭徒。他曾經狂妄地認為，自己的才能足以統治橫跨歐亞大陸的帝國，甚至自始至終都沒有建立一個真正的中央政府。在他遠征期間，帝國的事務都源源不斷自後方傳來，一切皆由他本人處理，而幫他處理政務的親信卻沒有明確的職責範圍，整個帝國的統治顯得混亂，卻在他本人威望之下，保持著相對平衡。

智者千慮，卻萬萬沒想到，一場瘧疾「黑天鵝」就推翻了所有。

征服者已經遠去，歷史還在重演。

公元21世紀，我們這一代人親眼見證蘋果帝國，如何在「天才」喬布斯帶領下，征服智慧手機電子市場；我們也見證了「喬幫主」死後，蘋果內部再沒人能扛起「科技教主」大旗，「市夢率」的利劍轉交到了埃隆·馬斯克手中。

梟雄和仁君，曹操和劉備，誰更有資格統治天下，自古人們十分熱衷於討論。但二者實則矛盾統一，沒有絕對適用與不適用。軟銀作為資本巨頭，早已進入儲存量、求增量階段，不再是那個需要用「自焚要挾」來蚍蜉撼大樹、因生存焦慮而夜不能寐的小角色。或許是孫正義理想太過飽滿，看到了300年之後的世界；而現實又太過骨幹，要謀劃300年大計，他覺得現在的軟銀還「不夠格」。

如今眼前的苟且，仍是頭頂的利劍，要想5年成為暴發戶，賭博是最輕鬆的一條路。理想與現實對比之下，他做出了「軟銀需要梟雄」的判斷。

假如孫正義能夠向天再借300年，或許他的內心會平靜一些。