中金：十年展望 汽車行業的蝴蝶效應

來源：財經自媒體

來源：中金點睛

基於我們在汽車行業十年展望開篇《汽車行業估值體系正在發生變更》中的分析，汽車行業正在經歷多重作用力對企業硬體和製造端盈利能力的侵蝕。而盈利能力的降低，我們認為會開啟行業長期的鏈式反應，是為蝴蝶效應。

摘要

蝴蝶效應I：硬體利潤下滑，代工成為可選項，汽車有望實現「中國產，全球銷」。傳統汽車製造業通過組裝過程獲取超額收益，但當硬體利潤可能長期處於低位，代工成為了可選項，湧現出了整體方案商並走向專業化。長期來看，我們認為2022年股比放開疊加自主品牌海外佈局加速，中國有希望效仿德國、日本以優良的產品、精益的流程、優勢的價效比，向全球輸出汽車產品。

蝴蝶效應II：中國汽車零部件有望受益於整車出口，被動提升全球市佔率。歷史上國內零部件公司海外拓展能力弱，經統計154家零部件公司海外收入佔比約32%，數量上59%的公司海外收入在20%以內。而伴隨整車產大於銷，有望被動提升全球市佔率，並在過程中趨於集中化、專業化和模組化。

蝴蝶效應III：硬體模組化，帶來軟體通用化。從新能源車三電系統到底層智慧硬體，都存在明確的模組化趨勢：電機電控長期看將成為大宗商品，頭部車企躬身入局電池以期打破格局；從分散式轉向域控制帶來晶片數量減少，座艙和自動駕駛晶片向少數供應商集中，智慧硬體亦開始趨同。我們認為硬體模組化，會帶來軟體通用化：若通用化出現在車載系統端，出現驅動+作業系統+中介軟體這三層組成的「軟體大中層」，有利於行業提升效率；但若通用化出現在Robotaxi類型的自動駕駛端，可能會弱化主機廠的行業地位。

蝴蝶效應IV：硬體模組化、軟體通用化、生產代工化的背景下，部分車企可能成為純粹「品牌商」。我們認為會出現部分整車企業更加關注品牌搭建、市場營銷和高階研發，實現輕資產模式運營。

蝴蝶效應V：長期競爭格局仍將保留較多參與者。我們以手機行業為鑑，發現即使硬體外觀、軟體功能大幅趨同，差異化的需求仍能保持競爭生態多樣性。我們認為，儘管汽車智慧化將使得頭部企業適度集中，但經濟、情感、實用性動機等細分需求難以被單一品類滿足，競爭終局仍將留有較多參與者。

風險

汽車銷量不及預期；自動駕駛發展慢於預期。

正文

蝴蝶效應I：硬體利潤下滑，代工是否成為值得考慮選項？

製造業通過製造過程獲取超額收益，當硬體利潤下滑，代工成為可選項

硬體利潤下滑，對更多車企來說代工成為值得考慮選項。整車企業一般賺取的是總裝過程中製造端的利潤，但如同我們在《十年展望I：汽車行業估值體系正在發生變更》中提到的，中國整車企業過去十二年的ROE在2010年達到頂峰，但在行業價格體系下移、多賽道研發同步投入、銷售渠道多樣化、品牌力爭向上突破、固定資產加速減值、人才向高階轉型等多重作用力下，行業盈利高峰已過；從全球的角度，過去五年大部分車企單車利潤也都處於下滑通道。在硬體或者製造端利潤可能長期處在低位的背景下，類似服裝、箱包、電子、半導體行業中常見的代工模式，成為了值得考慮的選項。

過去汽車行業代工業態並不主流，但有例可循。例如汽車零部件製造商麥格納，截至2020年底，已經為各汽車企業代工了30款車型，合計產量超過330萬輛，其中不乏寶馬、戴姆勒、捷豹路虎等豪華汽車品牌。近期和國內例如北汽合作，也在加速在華佈局。蔚來和江淮的合作也是新勢力在早期的成功典範。

代工製造亦有利可圖，典型汽車產線需達到50%以上產能利用率。我們研究消費電子、服裝、晶片等代工型產業參與者的盈利能力。更注重品牌和設計的ODM公司具備更強盈利能力：在消費電子、服裝、晶片等產業，ODM的毛利率普遍高於其代工廠。但這並不意味代工廠商低人一等，事實上代工企業也具有較好盈利能力：如立訊精密毛利率整體處於20%左右，服裝代工廠申洲國際的毛利率普遍高於30%，臺積電毛利率處於50%的水平。我們對汽車行業代工模式測算，若10萬輛產能投入在15億人民幣，10年線性攤銷折舊，單車代工淨收入（剔除可變成本）在3，000元，則5萬輛或者50%產能利用率時，收入和當年攤銷折舊持平。

汽車代工出現方案商，走向專業化。我們認為，吉利控股和富士康分別在汽車製造和手機代工領域有口皆碑，兩者的合資公司將為全球車企提供代工生產和定製顧問服務，成為了國內致力於代工領域的正規軍。同時，據公司公告，吉利旗下SEA浩瀚架構、富士康旗下MIH電動化平臺也已經做好對業界開放的準備，提供了一攬子服務的可能性，走向代工專業化。

圖表：消費電子ODM與代工廠毛利比較

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：服裝領域ODM與代工廠毛利比較

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：晶片ODM與代工廠毛利比較

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：麥格納近年整車裝配量

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：代工商業模型的盈虧平衡測算（單位：輛）

資料來源：中金公司研究部

圖表：近年主要汽車代工案例

資料來源：公司公告，搜狐汽車，中金公司研究部

中國有望通過代工成為全球汽車出口基地

「中國產、全球銷」是中國製造業的名片，但汽車行業除外。中國的製造業中，家用空調和智慧手機都能體現出強大的中國製造優勢，大量出口海外。以2019年家電行業和手機行業為例，內銷家用空調超9，200萬臺，出口超過5，800萬臺；內銷手機3.7億部，出口接近8.6億部，都展現出「中國產、全球銷」的格局。相較之下，汽車行業作為高階製造業，2019年乘用車產銷2，150萬輛左右，出口僅73萬臺，反而成為少數幾個自產自銷的品類。

自主品牌知名度和合資股比限制汽車大規模出口。我們判斷，過去我國汽車出口較少的原因主要有二：1）自主品牌在海外認知度較低。除去上汽名爵、吉利寶騰等少數幾個在東南亞地區享有廣泛知名度的汽車品牌，絕大部分自主企業在海外地區和全球車企競爭並不佔優勢；2）合資股比限制利益分配。外資企業通過合資公司在中國生產整車並出口，需和中方分享較多的收益，使得自我驅動力不足，更多利用歐美或東南亞工廠實現全球出口。

合資股比放開後中國有望成為全球汽車出口基地。2022年合資股比放開後，中國有希望以強大的製造優勢和價效比優勢，發展成全球汽車生產基地。例如華晨寶馬宣佈，其純電動車型iX3在瀋陽生產並出口全球，在2022年寶馬集團完成從華晨汽車收購華晨寶馬25%股權之後，我們相信會有更多產品從瀋陽出口至全球。特斯拉利用上海臨港工廠向歐洲出口Model3也是一個例證。而全球汽車強國如德國、日本，均具有產量遠大於銷量的特徵，例如德國長期產量在500-600萬輛之間，高於300-400萬輛的國內銷量；日本在2008年前內需不振，從2004年的584萬輛下滑至2008年的508萬輛，但同時產量1，051萬輛一路上升至1，158萬輛，產量達到了銷量的兩倍。德國、日本的汽車工業以自身優良的產品設計、精益的生產流程，向全球出口汽車產品，我們認為是中國汽車工業可以效仿的例子。

圖表：中國家電、手機領域體現出良好的全球製造優勢（2019年）

資料來源：中汽協，產業線上，中金公司研究部

圖表：德國乘用車產銷量

資料來源：Marklines，中金公司研究部

圖表：日本乘用車產銷量

資料來源：Marklines，中金公司研究部

蝴蝶效應II：若代工是一個值得考慮的選項，是否會帶來中國零部件大發展？

產業鏈受益於整車出口的過程，被動提升全球市佔率

中國零部件公司普遍海外拓展能力偏低。我們統計的154家零部件公司，海外收入總佔比約為32%，這裡面考慮到例如福耀玻璃、均勝電子、三花智控、愛柯迪等全球性零部件公司拉高了平均水平，事實上，在上述154家零部件公司中，有91家（59%）零部件企業海外收入佔比在20%以下。這背後的原因，我們認為是受限於公司質地、管理層背景、產品運輸半徑、發展階段等原因，更多侷限於本地發展。

中國整車產量大於銷量，等同於中國產業鏈被動提升了全球市佔率。當發展出「中國產、全球銷」的格局，我們認為位置坐落在中國的本土和外資供應鏈，都有望受益於中國成為全球汽車製造中心的過程，依靠更近的供貨半徑、更堅實的客戶關係被動提升在全球的競爭力。

圖表：中國零部件出口金額提升較慢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：汽車零部件上市公司海外營業收入總計佔比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

零部件公司從垂直化，走向專業化和模組化

下游格局分散，體系內零部件供應商難以形成規模化。與手機行業頭部企業可以達到23%全球市佔率不同，全球和中國汽車市場格局較為分散，全球最大的大眾和豐田也僅能做到約11%的全球市佔率。這個意味著體系內供應商即便做到100%內供，也難以在全球和獨立第三方零部件公司在規模上相抗衡，這個也是體系內供應商需要打破垂直化的原因。

歷史上看，許多知名零部件公司都是脫胎於整車企業，例如發展於豐田的電裝，現代體系內的摩比斯，脫胎於福特的偉世通，來源於通用的德爾福，都是從垂直化走向專業化。這可以預見：1）後續整車企業較少涉及零部件生產製造；2）零部件公司會趨於集中，趨於專業化和模組化。而近期正在見證的比亞迪電池、比亞迪半導、比亞迪電子的拆分，正是中國汽車工業發展到今天，車企內部零部件體系為了謀求下一個更廣闊舞臺，而自發形成的打破垂直化的過程。

圖表：全球手機市佔率較為集中

資料來源：xxx資料來源：Canalys，中金公司研究部

圖表：中國汽車市場市佔率

資料來源：Marklines，中金公司研究部

圖表：全球汽車市場市佔率

資料來源：Marklines，中金公司研究部

圖表：知名零部件公司分拆發展歷程

資料來源：搜狐汽車，中金公司研究部

蝴蝶效應III：硬體模組化是否會帶來軟體通用化？

三電系統中電控差異化較小，電機並非好賽道，但可模組化強化代工可行性

電控成為大宗商品，區分度較低。電控領域儘管封裝各異，但目前大多使用英飛凌和意法半導體等核心供應商供貨，行業集中度較高，CR5已經達到65%；國內比亞迪半導、中車時代、斯達半導等民營企業亦有參與，存在自主替代的機遇。但考慮到整車企業普遍不會涉足IGBT領域生產製造，且電控產品層面最終的差異化將會較小，我們認為電控會成為大宗商品。

上下游價格剛性大，新能源電機行業生存艱難。電機行業產業鏈上下游較短，上游原材料中矽鋼片、釹鐵硼等核心材料具有大宗屬性，電機企業用料較少，缺乏議價能力；下游客戶中整車企業面臨補貼退坡的壓力，也有主動降價博取市場份額的需求，需要將降本壓力向上傳遞；第三方電機供應商還面臨整車企業自制電機的競爭，格局更加激烈。此外，從產品效能上看，電機效率各家差異並不大，效能已是百尺竿頭難以大幅進步，我們預計後期也更多向大宗屬性靠攏。

因此電機電控差異化較小，總裝較燃油車時代更為簡單，反向強化了代工可行性。

圖表：全球汽車功率半導體市場結構（2019年）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：電機行業上下游議價能力強，電機廠犧牲利潤率

資料來源：公司官網，中金公司研究部

主機廠自制電池缺乏規模化，但頭部車企身不由己、躬身入場

主機廠自制電池本不具備經濟性。與傳統車時代發動機、變速箱、後處理不同，目前電池行業集中度較高，大多依賴於寧德時代和LG Chem等供應商提供電池電芯，頭部兩家市佔率合計約50%。車企自制電池，若不能突破此前燃油車時代10%左右的全球市場天花板，自研自制電池從規模化效應上看，並不比第三方電池廠更佔優勢。

但出於對利潤和供應鏈考量，頭部車企不得不躬身入場。儘管穩態下規模化效應車企自制電池並不佔優，但我們仍觀察到大眾計劃自建240Gwh電池產能，長城旗下蜂巢能源預計在2025年全球佈局至200Gwh實現產能跨越。主機廠在不具備經濟性的條件下，仍堅持自制電池，我們覺得主要是出於三點考量：1）目前新能源產業鏈整車環節普遍無法盈利，利潤向電池環節集中，頭部車企有打破現有格局、重新分配利潤的渴望；2）電池廠商話語權較高且集中度高，主機廠對核心零部件供應鏈安全存在擔憂；3）自供電池市佔率與短期產品推出節奏相關，由於大眾集團激進的電動車戰略規劃，動態情況下，存在時點使得大眾電池市佔率可以與第三方媲美。

圖表：全球電動車（EV）電池市佔率：LG和CATL佔比約5成

資料來源：GGII，中金公司研究部

圖表：利潤向電池環節集中，頭部車企躬身入局

資料來源：公司官網，中金公司研究部

硬體模組化使軟體通用化成為可能：但車載系統通用化提升行業效率，Robotaxi弱化主機廠地位

從分散式轉向域控制，座艙和自動駕駛晶片向少數供應商集中，智慧硬體開始趨同。在近期釋出的新能源車型中，電子電氣架構逐步向域架構及中央計算架構發展成為行業共識，意味著過去動輒70-100個分散式ECU數目正在大幅度減少。同時，域控制器中最重要的座艙域和自動駕駛域的晶片供應商，正向少數供應商集中：智慧座艙普遍採用高通晶片（其中蔚來ET7和上汽智己都採用了高通8155），自動駕駛晶片開始從Mobileye轉向英偉達和地平線（蔚來、理想、上汽下一代自動駕駛晶片均為英偉達Orin；國內廠商地平線得益於比亞迪、長城、東風、上汽等車企的投資，預期未來也會享有一定的裝機率）。控制器數量大幅減少，重要的域晶片向少數供應商集中，自此智慧硬體模組化開始體現。

隨著硬體模組化帶來的，是軟體的通用化。計算機和手機是兩個硬體模組化的典型範例，微軟和英特爾組成的Win-tel商業聯盟成功取代了IBM在PC上的主導地位，基於高通晶片的Android系統也成為移動終端廣泛搭載的系統。硬體結構趨同、特別是晶片向少數供應商集中的過程，往往帶來的是軟體級別的通用化。

若軟體通用化出現在車載系統端，有利於行業整體提升效率。若我們把汽車內軟體分為驅動、作業系統、服務型中介軟體和應用層軟體四個層次，並非全部車企都有能力如同特斯拉一樣打穿軟體的各個層級做到全棧自研。在驅動+作業系統+中介軟體這三層組成的「軟體大中層」，若能出現第三方軟體供應商，輔佐配套相應的開發、模擬、偵錯、測試環節的工具鏈，是有利於主機廠減少開發週期、有利於整個行業提升開發效率的。目前華為的鴻蒙OS，鎂佳科技，中科創達和德賽西威等企業都在該「軟體大中層」上投入大量的研發，力求先發優勢。

若軟體通用化出現在自動駕駛側，Robotaxi可能弱化主機廠地位。主機廠長期處於產業鏈的金字塔頂端，定義車型、定義規格，並交由一二級供應商將具體的系統或零部件落地。商業模式上來說，金字塔頂的主機廠是面對終端消費者的2C模式。而一旦跨車型、跨品牌的通用軟體使用在自動駕駛端，這或將造成主機廠在產業鏈地位下降，成為2B模式的、成本加成型定價的硬體提供商，而資料所有權、每單位里程的運營收益均上移至通用軟體商。目前的自動駕駛出租車Robotaxi行業中，Waymo、滴滴、小馬智行、文遠智行、AutoX等軟體或平臺公司的產業鏈地位普遍在單純提供車輛硬體的主機廠之上，換而言之上述廠商弱化了主機廠的行業地位。

圖表：釋出新能源車高階車型中，智慧座艙大都採用高通晶片，自動駕駛大都採用英偉達晶片

資料來源：公司官網，搜狐汽車，中金公司研究部

圖表：車載系統硬體-驅動-軟體體系，車載軟體通用化可提高整體效率

資料來源：公司官網，中金公司研究部

圖表：軟體通用化可能弱化主機廠地位

資料來源：中金公司研究部

蝴蝶效應IV：硬體模組化、軟體通用化、生產代工化，是否有主機廠會成為純粹的品牌商？

部分車企可能成為純粹的品牌商。當零部件開始模組化，部分軟體開始通用化，生產製造交予第三方完成，這意味著傳統微笑曲線下端的製造生產，以及左側研發的基礎研發已經有成熟的產業鏈代為完成。這使得一部分車企可能轉成「品牌商」的新業態，關注品牌搭建、市場營銷、和高階研發，成為輕資產模式。超豪華品牌、一部分剛進入汽車行業的新勢力，都有可能成為純粹的品牌商。

圖表：製造業微笑曲線的兩端帶來更高附加值

資料來源：中金公司研究部

蝴蝶效應V：終局之戰，還剩5位、15位還是25位參與者？

出現純粹的以抓取細分需求見長的品牌運營商後，其實有關於汽車行業終局之戰的問題也可以得到解答：行業競爭格局最終是寡頭壟斷還是壟斷競爭？最後的參與者是5家、15家還是25家？我們認為，答案是偏向壟斷競爭，即適當的頭部集中後、仍有較多的參與者在其中。

以手機為鑑，差異化需求保留尾部生存空間

當智慧手機成為移動網際網路入口，硬體軟體大幅趨同。早年手機具有豐富多彩的外觀和功能性設計，但自從手機移動網際網路終端後，因為更大的螢幕帶來更多的資訊，觸屏成為最佳的輸入方式，這使得手機的硬體形式、特別是外觀開始大幅趨同：近期的產品設計都趨近於更大屏佔比；而基於安卓和iOS的系統，使得軟體層面的區分度也並不顯著。

差異化需求儲存競爭生態多樣性。儘管軟硬體趨同帶來了手機行業相應地頭部集中，但是差異化仍然保全了一定的多樣性，這使得手機行業其實一直沒有完全將尾部廠商出清。例如雲臺防抖和蔡司鏡頭對於Vivo X60 Pro，三零手機對於魅族18Pro，10億色對於OPPO Find X3，哈蘇影像對於一加9系列，眾多關於影像的細分功能帶來了差異化的使用體驗，也給眾多的手機廠商在頭部激烈競爭下，還能儲存接近30%左右的尾部市場份額。

圖表：差異化需求儲存競爭生態多樣性

資料來源：IDC，中金公司研究部

整車需求更細分，單一品類無法覆蓋所有需求，終局或仍有較多參與者

智慧化作為觸發條件，會使得頭部企業適度集中。伴隨高級別自動駕駛功能的落地，包括更好的車內互動，會使得消費者更傾向於選擇為自己「贏得時間」或「享受駕駛」的產品，相應地軟體實力較強的車企更有可能獲得更高的市佔率。

但經濟、情感、社會地位、實用性動機難以用單一品類滿足，終局仍有較多參與者。部分消費者會更看重價格和油耗，部分消費者更重視外觀和內飾設計，另一部分消費者更在意品牌傳遞的社會認同感，因此整車和手機相比，消費者需求的「顆粒度」更加細分，換而言之更難以單一熱銷產品來覆蓋所有消費者的訴求。這意味著純粹的品牌商若能把握住細分需求，做好營銷，仍有生存的可能性，推測終局偏向壟斷競爭，即適當的頭部集中後、仍有較多的參與者在其中。

圖表：汽車需求存在多元性，難以通過單一品類滿足

資料來源：中金公司研究部