VRAR行業深度報告：硬體推動行業變革，Metaverse展望未來

（報告出品方/作者：東北證券，宋雨翔）

1. 一些核心問題的討論與總結

終端裝置效能提升，沉浸體驗提升，行業發展加速。我們認為，隨著技術的演進， VR/AR 為主的終端裝置產品效能不斷提升，5G 發展帶來了更低的移動端延遲，虛 擬現實產品沉浸感由上一代的「初級沉浸」逐步過度到目前的「部分沉浸」。具體而 言，一方面是時延的進一步降低，總時延降低至 30ms，使得 VR 產品的 「眩暈感」 更低，另一方面，則是感知和互動能力進一步發展，由此前的手柄、命令手勢、語 音指令等進一步向虛擬移動、姿態捕捉等方式過度，提升互動體驗。同時還伴隨更 加沉浸的聲場，在多維度提高了終端使用者體驗，使得終端使用者感知更加明顯，與傳 統裝置相比，體驗差距增加。

終端滲透率提升帶動內容供給增加，推動開發者入駐，內容生態逐步形成。在供給 側，VR 應用和 4K 超高清內容逐步增加，移動網際網路的高速發展推動了移動端 SDK 的規範，降低了應用開發成本，VR/AR 等產品內容增速明顯，具體資料上，Steam 內 VR 應用從 2020 年 5 月 4983 個增長至 2021 年 3 月的 5711 個，應用增長比例為 14.6%，而 Oculus Quest 平臺應用從 186 增長至 258 個，應用增長比例為 38.7%。 AR 應用則主要在移動端，《Pokemon Go》的爆火推動了全球市場 AR 應用的發展。 我們認為，隨著 VR/AR 的終端產品滲透率提升，將提高開發者入駐意願，形成給更 加豐富的內容生態，以遊戲為例，目前已經出現了基於 VR 的 MMO、大逃殺等新 品類遊戲。此外，雲技術有望打破終端壁壘，進一步加速內容移植進度。

軟體硬體交替推進，關注爆款產品和應用。我們認為內容與硬體是螺旋推進的關係， 爆款應用推動終端滲透率提升，而終端滲透率提升後，開發者增加，產生更多的爆 品，豐富內容生態，進一步推動終端銷量並通過規模效應導致終端價格平民化。如 果回顧手機市場，我們可以發現類似的邏輯，從裝置端來看，智慧手機在 2011 年至 2013 年實現高速增長，智慧機佔手機總出貨量的比例從 2011 年的約 15%增長至 2013 年底約 80%，出貨量從 2011 年 1 月的 568 萬增長至 2013 年 6 月的 3007 萬， 智慧機逐漸成為主要手機機型，入門級智慧機價格也逐漸走低，2013 年 7 月 31 日， 小米聯合中國移動推出紅米手機並定價為 799 元，其效能傳統合約機提升，並具備 一定的市場討論度和影響力。而社交應用微信於 2011 年 1 月正式上線，最終成為具 有統治力的社交應用。同時基於安卓的 iOS 生態的移動 APP 也大量增加，併產生了 眾多如今耳熟能詳的應用，包括今日頭條（2012）、快手（2011）、美團（2010）、陌 陌（2011）等。因此，我們尤其建議關注 VR/AR 行業的爆款裝置和應用，隨著爆款 推動，終端普及及新應用開發有望加速。

元宇宙：拓展生活空間，產生新的需求。根據 Roblex 對 Metaverse 的定義，Metaverse 有八大特點，人在 Metaverse 中首先具備虛擬身份，然後在此基礎上，可以和虛擬 世界的人交朋友，這種虛擬社交的基礎則是高沉浸感、低延遲以及隨時接入的能力， 元宇宙應應該有大量的內容來引起人們的興趣，因此需要足夠多元包容，同時也需 要合適的經濟系統，同時數字世界的安全穩定不可或缺。如果說移動網際網路時代是 對人有效時間的填充，那麼 Metaverse 則是對人生活空間的擴展，在此基礎上的產 生的新需求具有巨大的想象空間。

2. VR/AR 總覽：硬體效能提升，體驗增強，滲透率提高

2.1. VR/AR 市場概況：VR 產品進入爆發期，一體機將成為主流裝置

從出貨端看，全球範圍內 VR 頭顯經歷了一段時期的出貨量「困局」，囿於有限的 VR 內容及高昂的裝置價格，非發燒友級使用者往往處於觀望期，先行入手 VR 的早期 產品可能性較低。根據資料顯示，2017-2019 年 VR 頭顯在全球僅有 400 萬不到的 年出貨量。而 2020 年，這個數字達到了 670 萬臺，同比增長近 100%，主要由幾個 原因構成：1）VR 內容持續增長，《半條命：Aylx》等 VR 大作頻出充實了玩家的購 買目的。2）VR 產品體驗持續提升，伴隨著產品的迭代，各大廠家均與 2019-2020 年推出新一代 VR 產品，部分已可達「部分沉浸」效果，具有劃時代意義。3）5G 持 續落地，5G 落地後對網速有較大提升，並且降低了 VR 產品的時延，同樣提升了用 戶體驗。我們認為，近兩年內 VR 頭顯出貨量將有明顯提升，未來實現高速增長。

同樣的，AR 眼鏡也將進入高速發展期，但同樣受制於更高的價格和相對窄的應用 面，目前在工業和軍事中的應用會更加多見，未來其價格的普適化及民用內容的提 升將成為發展的重點。

以爆款產品 Oculus Quest 2 為例，其開發工作室 Rec Room 提供的資料顯示，截至 2020 年 10 月，第二代產品的銷量比初代 Oculus Quest 多了 250%。海外調研機構 SuperData 在 2020 年 Q4 的 VR 市場報告指出，Facebook 旗下 VR 品牌 Oculus 佔了 絕對的市場主導地位，其中 Oculus Quest 2 銷量超過了 100 萬臺，作為對比，排在 第二的 PlayStation VR 銷量僅為 12.5 萬臺。

從產品分類看，AR 相關的產品主要為 AR 眼鏡，其顯示方式是將裝置生成的影像 與現實世界重疊，通過光學元件最終到視網膜上成像。不同 AR 眼鏡之間的差距較 大，旗艦級 AR 眼鏡產品（如 Microsoft HoloLens）可以達到部分沉浸的效果，售價 高達 2.7-3.9 萬元/副。而一些 AR 眼鏡產品僅有增強現實的效果，介於無沉浸及初 級沉浸之間，這類眼鏡則相對便宜。

VR 相關產品則分為 3 種形式：VR 盒子（無螢幕，用手機觀看）、VR 分體機（主要 為頭顯，連線 PC 和遊戲機等）及 VR 一體機（輸出端為頭顯，不需要連線主機，獨 立移動）。VR 盒子是較早期的 VR 形式，其具有價格低、便攜的特點，但它實際上 的功能只有將盒子中的手機螢幕投到眼睛上以帶來 VR 的視覺效果。實際效果依賴 手機解析度，並且整體體驗較差。該品類將逐漸遭到市場淘汰。VR 頭顯是近幾年 巨頭們主力發力的領域，由於 VR 頭顯需要接在 PC 或主機端，因此 PC 的效能成為 關鍵指標（主機類如 PS4、PS5 等效能固定），運行的遊戲相對豐富，其內容也是國 內外主流 3A 廠商近幾年所重點發力的方向。因此預計在幾年內，VR 頭顯儘管會較 高的價格，但是因為體驗及內容側的提升，仍將維持高增長。而 VR 一體機則是革 命性平臺產品，VR 一體機具有自帶螢幕和系統的特點，並且 VR 一體機的便攜性 以及 5G 帶來的移動大頻寬特性，一體機將成為未來 VR 裝置的主流形式。儘管在 短期內 VR 一體機的內容仍有限

根據 IDC 的資料預測，於 2020 年開始，VR 一體機將持續保持高速增長，VR 盒子 將逐步退出，VR 分體機銷量增速整體低於 VR 一體機，並且預計到 2024 年，VR 一 體機成為市場主流裝置，全球年出貨量達 2525 萬。

從技術發展看，伴隨 5G 時代的到來，VR/AR 已經具備「部分沉浸」的條件。產業 研究機構中國資訊通訊研究院在《2021 年虛擬（增強）現實白皮書》中將虛擬現實產業的發展分為五個階段，其中，最早期為無沉浸階段，而在 2015 年以第一代 VR 產品為標誌，則是初級沉浸階段，初級沉浸階段產品較為早期，渲染能力、使用者體 驗一般，沉浸感較差，難以在體驗上和其他裝置拉開差距，而 2019 年至 2021 年則 為部分沉浸階段，在 5G 技術逐漸推廣以及電子技術的高速發展，超高清、雲渲染 等逐步進入商用市場，新終端效能顯著提升，使用者沉浸度提高，達到「部分渲染」 的水平。

目前 5G 對應下載速度（100Mbps+）和時延（≤30ms）均可以做到接近水平。國內 的 5G 基建持續落地，部分新產品達到其技術適配水平後，將逐漸展現出 VR/AR 產 品應有的內容展現標準，其使用者體驗的提升將成為未來購買的增長新動能。

2.2. AR 眼鏡：谷歌、微軟等大廠已佈局，蘋果消費級產品或將問世

從國外大廠看，谷歌、微軟早已佈局 AR 眼鏡領域，並均已推出第二代產品。谷歌 自 2014 年首次發售 Google Project Glass，囿於其較高的價格（1500 美元），實際上 有限的功能（手機應用擴展、直播等，缺乏殺手級應用）並無法與其匹配，再加上 彼時的一些道德爭議，因此谷歌於 2015 年就結束了 Project Glass 的項目。其後 2017 年研製出的企業版谷歌眼鏡並迅速迭代，第二代產品 Google Glass Enterprise Edition 2 於 2020 年推出，該產品主要主要面向企業級使用者，搭載高通公司的 Snapdragon XR1 晶片，面向企業端提供給物流、製造、現場服務等產業，以支援更有效率完成 工作。同時據傳，谷歌第三代 AR 眼鏡產品將再次迴歸 C 端市場，其效能值得期待。

微軟於 2015 年首先推出第一代 AR 眼鏡產品 HoloLens，系微軟首個不受線纜限制 的全息計算機裝置，具有資訊流投射、模擬遊戲、觀看視訊及天氣等多種功能。而 後，於 2019 年推出的第二代產品 HoloLens 2 則包含了頭部、手部、眼部多種追蹤 相機，鐳射掃描顯示器，嵌入式計算處理器等硬體，具有高沉浸感、符合人體工程 學、無線纜束縛的特點。該產品面向 B 端和 C 端均有售賣，但其高昂的價格（普通 版 27388 元，專業版 38788 元）提高了普通使用者的購買門檻，仍無法成為廣泛的消 費級產品。目前，微軟已經透露出關於面向 C 端的消費級產品 HoloLens 3 的一些信 息：重量小於 90 克（而 HoloLens 2 為 500 克），並且只使用 2W 的功率（而 HoloLens 2 為 8W）。考慮到所需改進的程度，可能要等待相當長的時間才能看到消費者版本 的到來。

此外，蘋果在 VR 及 AR 領域也持續發力，早先爆出的 N301 和 N402 系其正在研發 中的消費級 VR 及 AR 產品，目前看主要功能為 iPhone 手機的擴展，預計將於 2021 或 2022 年 6 月 WWDC 大會上釋出。

2020-2021 年，AR 眼鏡領域相關的投融資及併購事件頻發。自 2020 年 2 月以來， 已經發生共計 14 例投資案例，平均每個月 1 起。一級市場的活躍代表了整體市場 的繁榮及機會的體系。從交易輪次及分部看，大部分偏向於前期，在 B 輪以前。部 分較成熟企業，如剛剛提到的亮亮視野、Nreal，分別完成 Pre-C 輪及 B1/B2 輪融資。

2.3. VR 頭顯及 VR 一體機：歷經多次迭代，大廠生態圈初見雛形

自 2015 年開始，各大科技巨頭的產品線持續迭代，先從 VR 頭顯（即 VR 分體機） 看，PC 和主機/移動端分為兩種不同的技術路線。PC 端產品如 Oculus、HTC 均經 歷多次迭代，其中 Oculus Rift S 為第三代產品，HTC Vive pro2 則為第五代產品。 Valve 僅推出一代 VR 頭顯產 Valve Index，但其依靠其較高的效能、較好的體驗以及 適中的價格（首發 999 美元，目前淘寶價 4999 元），成為最受歡迎的 PC 端 VR 外 接裝置之一。惠普在 VR 頭顯上的動作相對較慢，2017 年才推出第一代 VR 頭顯產 品 Reverb，並於 2020 年 11 月推出第二代產品 Reverb G2。

主機端產品線相對清晰，索尼及任天堂均只推出一代 VR 產品，PSVR 於 2016 年推 出，可搭配主機 PS4PS5 使用，截至 2019 年年底銷量已達到 500 萬部+，系第一代 旗艦級消費產品。任天堂於 2019 年 4 月推出 Labo VR，該產品相較於 PSVR 的遊戲 適用性更低，也更傾向於低齡化，於整體內容生態的附加價值較低，也受制於內容 有限銷量不及 PSVR。移動端 VR 頭顯產品競爭也相當激烈，三星已釋出 4 代產品 （「蟲眼」仍未上市），華為已釋出 3 代產品，同樣受制於內容有限，銷量較低。

從效能對比看，目前 Valve Index 整體效能相對較高，但價格也相對較貴。考慮到價 格，Oculus Rift S 則相當值得入手，雖然其整體配置弱於 Valve Index，但其作為消 費級產品的價效比是這些產品裡面最高的。

從 VR 一體機的產品線發展及迭代看，國內外競爭十分激烈。其中愛奇藝、Oculus、 Pico、HTC 均已完成 4 次產品迭代（愛奇藝奇遇 3 仍未發售）。對標不同世代的產品 發展路線，VR 一體機在不斷地向真正輕量化、便攜化的方向發展。VR 一體機作為 平臺型產品，未來在軟體及內容變現端有很大的空間，因此也是目前巨頭競爭的焦 點領域之一。2020 年 9 月，Oculus 推出 Oculus Quest 2，這款產品以較低的價格（2000 元左右），搭載高通驍龍 XR2 的高效能加持，成為真正意義上的消費級爆款 VR 一 體機產品。

從效能及價效比看，Oculus Quest 2 毫無疑問是各方面配置最高的產品，3664*1992 的解析度，90Hz 的重新整理率，高通驍龍 XR2 的高配置 CPU 搭配舒適的頭戴體驗，打 造出了這款爆款的消費級 VR 一體機產品。

作為 PC 端最主流的遊戲分發平臺，Steam 以對 VR 遊戲生態的扶持以及內容的廣泛 度而持續。從 Steam 上各個品牌的 VR 裝置佔比變化可以看到，Oculus Rift、HTC Vive 等初代消費級產品已經逐漸被淘汰，市佔率持續萎縮，而新生代頭部產品市佔 率則有所提升。2021 年 3 月，Oculus Quest2 在發售僅僅 5 個月後就成為 Steam 上使 用率最高的產品，佔比高達 24.25%，分體機 Oculus Rift S 緊隨其後，佔比達 20.96%。 Steam 母公司 Valve 的 Valve Index 佔比達到 16.37%，依靠其高效能及 Steam 自身的 平臺的推廣加持，依然維持較高的市佔率。

3. VR/AR 內容側情況梳理：軟硬體雙重驅動下的蓬勃發展

3.1. VR/ AR 商業模式解讀：類主機的買斷+訂閱模式

VR 行業的商業模式主要包括兩個方面，一個是硬體維度，一個是內容和服務維度。其中硬體維度主要是 VR 裝置及相關的服務，硬體銷售也是 VR 第一大市場。對於 商業終端，絕大部分設施是線下的 VR 體驗館，這類商業模式主要是為圍繞商場進 行，體驗館運營方向商場租用場地，在購買較大型的終端，向商場內客戶提供 VR 體驗服務，對使用者進行收費；個人終端則類似消費電子產品，由消費者直接買單。

我們參考遊戲主機的銷售模式來看 VR 行業的內容部分，對於絕大部分主機遊戲， 買斷制度是主流的收費制度，因此買斷制也是目前的 VR 內容通用的制度。從價格 來看，絕大部分 VR 遊戲的價格不超過$50，其定價錨仍然是主機遊戲市場。以同樣 有 PC 版和 VR 版的《上古卷軸 5》為例，其重製版上線期定價為$60，VR 版上線後 定價也是$60，截至 2021 年 4 月，其中國區重製版定價為 139 元，而 VR 版定價為 199 元。

訂閱制度也是 VR 行業經常使用的付費制度，這點可以類比 PS 平臺上的 PS plus 產 品。一些 VR 社交產品通常會使用訂閱制度，為付費使用者提供額外的服務，例如 VR Chat 推出了 VR Chat Plus 訂閱服務，每月$9.99，併為訂閱使用者提供額外功能，包括 自定義使用者圖示，更多的頭像插槽等。HTC 的 VIVEPORT Infinity，則是利用內容吸 引訂閱，訂閱使用者可免費暢玩訂閱包內的遊戲，同時購買遊戲可以享受折扣。除去 買斷與訂閱，應用內購買也是 VR 內容盈利的重要方式之一。廣告方面的服務主要 在兩方面，一種是傳統的媒介廣告，與電影的映前廣告和網際網路貼片廣告類似，此 外還有專門的營銷服務，例如 VR 看房等。

軟體服務方面，根據信通院的產業圖譜，主要的軟體服務包括雲平臺、開發工具集 成、VR 場景採集系統等，主要面向 B 端使用者提供解決方案。

3.2. 平臺與內容生態：大廠們的壁壘如何構築？

從主機端看，自從 2013 年推出以來，索尼的 PS4 平臺一直佔據家用主機的霸主位 置，直到 2019 年任天堂 Switch 的銷量才在單年度對 PS4 完成超越（基於 PS4 已銷 售 6 年+Switch 平臺 2017 年推出，具備差異化競爭能力）。至 2019 年底，索尼 PS4 的全球累計銷量已經超過 1 億臺，形成了龐大的索尼生態體系。而 PSVR 發售於 2016 年 5 月，系索尼 PS 平臺生態體系下重要的一個組成部分，伴隨 PSVR 發售後， PS4 端開始推出大量獨佔 VR 遊戲，擴充了內容生態的同時，也帶動了 PSVR 的銷 量增長，截至 2019 年底，PSVR 的銷售量已超過 500 萬臺，成績斐然。

伴隨 PSVR 的遊戲內容數量增長，PSVR 銷量不斷提升，具有影響力的大作為 VR 硬體帶來了銷量的支撐，如 2017 年推出的《上古卷軸 5：天際 VR》、《生化危機 7》 等等，這些產品與硬體共同構成了索尼的 VR 護城河。

從 PC 端看，目前 Steam 系全球範圍內最大的 VR 內容平臺。截至 2020 年底，Steam 中的 VR 內容數量達到 5554 個，冠絕全平臺。我們認為，大量優質+獨家內容為 Steam 平臺帶來強大的護城河，在此基礎上，Steam 平臺也為自家母公司 Valve 首推 的 VR 產品 Valve Index 帶來了優秀的宣傳環境。

Oculus 於 2019 年 5 月發售 Oculus Quest 後，同步推出的還有其自帶的 Quest 平臺。 Quest 平臺自推出起就自帶一定數量的 VR 內容，後每個月不斷有新 VR 內容持續推 出，在大量內容的持續填充下，Quest 平臺收入高速增長，於 2019 年 6 月，Quest 平 臺僅推出一個月收入就超過 500 萬美元，在 2020 年 9 月 Quest 2 發售之前，Quest 平臺總收入已經達到 1.5 億美元。未來伴隨 Quest 2 的銷售量持續提升，Quest 平臺 將成為最大的原生 VR 內容平臺之一，逐漸構築強大的內容壁壘。

Oculus Quest 2 推出後，大量使用者購買並湧入 Quest 平臺。自 2020 年 9 月推出以來， 其銷量於 3 個月內迅速突破 100 萬。2021 年 2 月，Facebook 再次公佈 Quest 平臺內 容收入情況。收入為 100 萬美元以上的遊戲數從 38 個提升到 69 個，更加值得注意 的是，收入 500 萬美元以上的頭部遊戲由 3 個提升到 16 個。硬體的升級換代帶來 了大量的使用者，使用者的購買也為 VR 內容的廠商帶來正反饋，在內容生態的正向循 環下，VR 平臺、硬體、內容實現共同增長。

3.3. AR 內容：受制於產品生態，主要應用於手遊端

在 AR 內容的生態中，受制於 AR 眼鏡尚未完全成熟，整體使用者規模較小，消費端 的內容也相對少，主要應用於 B 端定製化產品，輔助提升工業效率。當前的 AR 內 容開發者主要聚集於手機端，早期《Ingress》的獨特玩法為 AR 於手機端的應用開 創了先河。這款基於 Google 地圖的手機遊戲引入了 LBS 玩法，將玩家分為藍綠兩 個陣營，玩家需要通過與現實中的地標或物品進行互動，然後可以在遊戲中發現傳送門、神祕能量 XM 或是其他物品，然後再利用搜集到的 XM 能量靠近散佈在地圖 上的傳送門進行部署、入侵等動作。

《Ingress》的成功為 Niantic 吃下了定心丸，他們與 2016 年推出新一代 AR 遊戲 《Pokemon Go》（中文譯名《寶可夢：Go》），這款基於 LBS 玩法及現實場景，可以 在戶外活動中捕捉寶可夢的遊戲在發行之初就大為火爆，發行首月流水超 2 億美元， 上市 3 年後總流水達 26.5 億美元，成為現象級產品。我們認為，短期 AR 內容仍主 要集中於手機遊戲端，等到真正的消費級 AR 眼鏡推出後，內容環境將持續補足。

3.4. VR 內容：遊戲佔據主要地位，商用領域持續發展

VR 內容將成為 VR 硬體後第二大市場，遊戲佔據重要地位。根據艾瑞諮詢預測， 2021 年，我國 VR 市場消費級內容預計佔比 35.3%，僅次於 VR 裝置，成為 VR 行 業第二大市場。而在內容市場方面，參考 Quest 平臺截至 2020 年 11 月的 VR 應用 資料，對 VR 內容進行劃分，其中動作應用佔比 35%，是主要的 VR 應用場景，這 個分類下主要包括動作、射擊、體育等動作類遊戲，代表應用為《Echo VR》、《Beat Saber》、《亞利桑那陽光》等，其次是休閒，主要包括益智、探索、繪畫、美食、音 樂等，然後是影視、故事、社交等。

3.4.1. VR 遊戲：爆款推動發展，品類+生態逐漸豐富

VR 應用持續增加，遊戲銷量保持穩定增長。從平臺應用來 看，VR 應用保持穩定增長，Steam 內 VR 應用從 2020 年 5 月 4983 個增長至 2021 年 3 月的 5711 個，應用增長比例為 14.6%，而 Oculus Quest 平臺應用從 186 增長至 258 個，應用增長比例為 38.7%。

遊戲銷量方面，VR 遊戲銷量穩步增長。根據 Steam 資料，2020 年 Steam VR 會話數 量達到 1.04 億，其中初次使用 SteamVR 的使用者數量為 170 萬，VR 收入同比增加 71%，遊戲總時長同比增加 30%。此外 Oculus Quest 平臺收入也出現較大幅度增長， 截至 2020 年 12 月底，該平臺共有超過 60 款遊戲收入達到 100 萬美元，而在 2020 年 3 月份，超過 100 萬美元收入的遊戲為 20 餘款。

爆款遊戲疊加疫情影響，VR 遊戲滲透率提高。根據 Steam 平臺數據，在疫情導致 的居家隔離政策和爆款遊戲《半衰期：Alyx》的雙重影響下，Steam 平臺 VR 頭顯佔 比顯著提升，截至 2021 年 3 月，平臺的 VR 頭顯佔比已經達到 2.3%，較去年同期 增長 1.14pct，滲透率提高接近一倍。

我們認為，隨著 VR 爆款遊戲的出現帶動遊戲裝置佔有率的提升，業界對 VR 平臺 的關注預計增多，將加速行業發展。從行業發展的經驗來看，內容在推動硬體銷量 和平臺影響力方面有重要作用。在遊戲業，為了爭取使用者，內容獨佔始終是主機行 業重要的商業策略之一，因此誕生了諸多著名的第一方工作室，例如索尼旗下頑皮 狗（代表作《神祕海域》系列、《最後生還者》等）、微軟旗下 343games（代表作《光 環》）。這些第一方工作室的作品通常都會在自身遊戲平臺上進行獨佔，通過內容優 勢擴大硬體影響力，從而推動硬體銷量。近期的案例除了《半衰期：Alyx》帶動頭 顯裝置外，Switch 遊戲《動物之森》也顯著提升了 Switch 的銷量。內容帶動硬體後， 硬體佔比提升，我們預計開發者數量會增加，這將加速內容生態的建立，推動行業 發展。

VR 遊戲品類豐富度提升，生態發展良好。我們回顧 Steam2020 銷量最高的 VR 遊 戲，其中 12 款鉑金遊戲中，動作類遊戲 5 款，FPS 遊戲 3 款，音樂遊戲 2 款，RPG 類遊戲 1 款，成人遊戲 1 款。其中 RPG 遊戲為 PC/主機遊戲移植到 VR 平臺的《上古卷軸：天際 VR》。從品類來看，高銷量遊戲品類相對集中，以槍類和動作類為主， 我們認為這主要受到 VR 裝置的輸入影響，目前槍類和動作類更適合 VR 平臺的人 機互動。此外，VR 技術普及度增加，市場上已經出現大量玩家自制的 VR 類 mod， 已經有玩家釋出知名遊戲《塞爾達傳說：荒野之息》的 VR 版 mod，我們認為，玩 家自制 mod 的產生標誌著開發門檻降低，有利於行業生態發展。

從單機到 MMO，VR 遊戲範圍拓寬。從玩家層面來看，目前絕大部分遊戲仍然是 以單機為主，但已經有 VR 平臺的 MMO 產品即將釋出，2021 年 3 月《Zenith》預 告 PV 釋出，整體視覺效果一般，但多人聯機的 VR 遊戲將拓寬 VR 品類。此外，育 碧在遊戲開發者大會 GDC 中也已經分享 VR 多人遊戲開發經驗，其分享源於作品 《逃離失落金字塔》，該作品於 2018 年 9 月上線，主打線下場館體驗，遊戲人數為 2-4 人。VR 大逃殺類遊戲《GangV Civil Battle Royale》也預計將於 2021 年上線。我 們認為，MMO 及大逃殺類的 VR 遊戲上線將擴大 VR 遊戲的社交生態，持續推動 VR 遊戲影響力提升。

從國產 VR 團隊來看，我國國產 VR 內容團隊相對較少，有影響力的爆款產品較少。一方面，國內 VR 使用者相對較少，國內處於主流地位的 HTC Vive 系列產品仍然是 以 B 端使用者為主，而消費級產品鋪貨以及平臺尚未普及。另一方面,VR 內容的監管 仍然是產業面臨的問題，由於 VR 遊戲同樣需要版號，但銷售渠道較其他遊戲有較 大差別，版號資源在 VR 領域的投入較少。此外，VR 遊戲的付費模式以買斷製為 主，與國內更加流行的道具付費或開箱抽卡模式相比，使用者入門門檻較高。

從已發行產品來看，市場上哈視奇的《奇幻滑雪》、穴居人的《Contractors》影響力 相對較高，其中《奇幻滑雪》獲得 Qualcomm & Pico XR 創新應用大賽金獎，哈視 奇科技也接受過寶通科技千萬級融資，穴居人的《Contractors》銷售額超過 100 萬 美元。

3.4.2. 其他 VR 應用：To B 端具備高潛力，商用場景多樣化

根據 IDC 的資料，消費類 VR 主要包括遊戲、視訊、直播、影院、電競、社交、音 樂等領域，而商業類 VR 主要是教育、文旅、醫療、家裝、房產、零售等。其中基 礎的 VR 娛樂產品如遊戲、視訊、直播等需要使用者具有高沉浸感，從而達到「身臨 其境」的體驗，這對於 VR 內容的品質要求非常高；而對於商用場景，使用者對產品 的關注點更多的在於能否達到相應的效果，因此，商用 VR 的內容門檻相對使用者端 要低，內容製作成本也相對較低，同時一些商業模式也已經跑通，我們預計商業 VR 將迎來高速發展。

從具體落地來看，根據 IDC 的預測，我國 VR 市場企業 IT 支出規模預計將在 2024 年達到 921.8 億元，2020-2024 年 CAGR 約為 39.5%，行業處於高速增長期，具體到 細分行業，從 2019 年資料來看，VR 教育佔比最高，達到 25.1%，其次是製造、零 售、消費及服務業，可見 VR 在 B 端領域應用廣闊，有較大的商業潛力。

4. Metaverse：虛擬世界，即將照進現實

4.1. Metaverse：想象空間巨大，巨頭開始佈局

虛擬世界系未來主流的娛樂方式之一。Metaverse 概念源於科幻小說，其指代的是一 個完全的虛擬世界，即由 AR、VR、3D 等技術支援的虛擬現實的網路世界。其中， 電影及小說中對 Metaverse 世界的描述有很多，通常都是以未來虛擬世界的暢想來 呈現。其核心在於 Metaverse 創建了一個不同於現實的虛擬世界，從而將人的活動 從現實空間移植到了虛擬空間，《頭號玩家》、《刀劍神域》等經典的影視及小說作品 就基於此類虛擬世界。如果說移動網際網路時代是對人有效時間的填充，那麼 Metaverse 則是對人生活空間的擴展，在此基礎上的產生的新需求具有巨大的想象 空間。

根據 Roblox 對 Metaverse 的定義，Metaverse 有八大特點：身份、朋友、沉浸感、 低延遲、多元化、隨時隨地、經濟系統、文明。人在 Metaverse 中首先具備虛擬身 份，然後在此基礎上，可以和虛擬世界的人交朋友，這種虛擬社交的基礎則是高沉 浸感、低延遲以及隨時接入的能力，元宇宙應應該有大量的內容來引起人們的興趣， 因此需要足夠多元包容，同時也需要合適的經濟系統，同時數字世界的安全穩定不 可或缺。

從 XR 到基建，巨頭開始佈局 Metaverse。從 Metaverse 本身來看，目前的佈局主要 還是體現在 VRAR 以及相關遊戲的演進方面，從網際網路公司來看，海外對 Metaverse 佈局較多的網際網路公司主要是 Facebook，Facebook 於 2016 年收購了頭顯裝置生產 商 Oculus，後者已經是全球領先的 VR 及 AR 裝置生產商。國內的騰訊則提出了「全 真網際網路」的概念，主要從網際網路及軟體生態出發，投資了引擎技術供應商 Epic game， 後者通過 UE4 引擎提供虛擬建模服務，同時次世代引擎虛幻 5 也已釋出概念宣傳， 預期能達到更加真實的虛擬效果。此外騰訊還在 C 端有更加廣泛的佈局，主要在直 播和遊戲領域，包括投資元宇宙概念公司 Roblox，其中 Roblox 開發了世界最大的 多人線上創作遊戲。

我們認為，Metaverse 是一個系統工程，佈局也不僅僅限於 Metaverse 這個概念，而 是對整個虛擬世界進行推進。從產業端來說，這既包括對消費者的虛擬世界構建和 服務，也包括從網際網路基礎設施和理論層面對計算機技術的進一步挖掘，這包括算 法、更高效能的晶片、高效能的網路傳輸等方向，雖然網際網路公司已經開始對產業 進行一些投資，但總體離 Metaverse 本身的概念相距較遠。

4.2. 技術進步推動行業發展，虛擬空間構築能力增強

終端硬體效能提升，軟體技術增強。我們以顯示卡為例說明硬體技術的進步，2020 年 9 月，NVIDIA 正式釋出了基於 Ampere 安培架構的 GeForce RTX 30 系列顯示卡，包 括 RTX 3090、RTX 3080、RTX 3070 三款型號。從效能來看，根據 NVIDIA 官方， 新產品對比 Turing 圖靈架構的上一代產品效能提升 2 倍，能效比提升 1.9 倍，可以 實現實時光線追蹤以及 AI 遊戲體驗。

從軟體層面，Epic 於 2020 年 5 月釋出新一代引擎虛幻 5 的宣傳資料，虛幻引擎 5 主要引入了兩大新技術。一個是渲染技術 Nanite，能夠直接在遊戲裡表現出影視級 別的超高精度模型。另一個是動態全局光照技術 Lumen，在演示進行過程中，改變 了太陽照射的方向，山洞裡的反光就即時跟著發生了變換。沒有使用光線追蹤，卻 實現了類似光線追蹤的效果。從產業落地來看，目前的建模能力已經達到了接近真 實的效果，但總體建模成本較高，難以大範圍商用。

4.3. NFT 提供虛擬物品確權，推動虛擬產品產權及交易

NFT 技術(Non-fungible token)即非同質化代幣，是區塊鏈技術的一種應用，簡單來 說，非同質化代幣可用編號或元資料來進行區分，從而實現資料的唯一標記。目前 主要的應用標準之一是以太坊的 ERC-721 標準，此外還包括 ERC-1155、ERC-998 等。標準的存在意義在於，各個程式在編制時符合這些標準從而可以在支援這種標 準的不同產品內使用。在這些標準上開發了《The Sandbox》和《Decentraland》等虛 擬世界遊戲。在這些遊戲內的虛擬物品具有自己的 NFT 標記，並通過區塊鏈技術使 得這些標記具有不可篡改性，從而實現遊戲內物品的確權，併產生了虛擬藝術品標 記。

我們認為，從整體的產業來看，終端效能提升和軟體服務能力提升是電子資訊和計 算機產業始終的趨勢，而高效能則可以帶來更加真實的體驗，提高我們構築虛擬世 界的能力。區塊鏈等新技術在確權上提供了技術基礎，為虛擬世界產業的構建提供 了基石。

4.4. 虛擬空間佔比逐漸擴大，產業落地仍待時日

4.4.1. 虛擬活動增加，虛擬現實邊界逐漸模糊

從虛擬活動來看，最早可以追溯到 1984 年誕生於日本的虛擬偶像林明美。製作方採 用動畫作品《超時空要塞》女主角的形象結合聲優飯島真理的聲音發售偶像專輯。 2003 年，日本雅馬哈公司旗下開發的電子音樂製作語音合成軟體 VOCALOID 讓虛 擬偶像可以擁有自己的聲音，在這款軟體的基礎上產生了著名的虛擬歌姬初音未來 以及後續一系列衍生作品。

隨著時代發展，不斷有新的虛擬偶像產生，包括著名遊戲《英雄聯盟》推出的 KDA 組合，韓國 SM 公司也於 2020 年 10 月宣佈即將推出女子組合 aespa，包括韓國成員 Winter 和 Karina、中國成員 NingNing 以及日本成員 Giselle，隨成員資訊一起公開 的還有相對應的 AI 角色。除了虛擬偶像，虛擬主播也是一種新的直播業態，例如於 2018 年 2 月成立的日本公司彩虹社（にじさんじ），截至 2020 年底，已經推出 74 位虛擬直播偶像。同時第一代偶像「絆愛」Youtube 訂閱超過 200 萬，並曾於 2018 年成為日本旅遊宣傳大使。

除去虛擬偶像活動以外，更高的虛擬世界自由度也是趨勢之一。20 年 4 月，美國著 名說唱歌手 Travis Scott 與遊戲《堡壘之夜》合作，在全球各大伺服器上演了一場名 為「Astronomical」的大型演唱會，這個演唱會在遊戲內舉辦，共吸引了超過 2770 萬 名玩家前往觀看。

在 B 端，線上服務商 Hopin 將活動從線下搬到線上，通過開放式視訊會議平臺，使 得觀眾可以實時查詢自己喜歡的活動並參與。從服務形式來看，與線上會議軟體 Zoom 或者騰訊會議等會議系統不同，Hopin 的服務更加開放，面對的人群更多，提 供了一個大型虛擬活動的舞臺。

4.4.2. 三大方向劍指 Metaverse，前路未卜道阻且長

從目前的產業發展來看，Metaverse 還未達到落地的程度，但部分行業的先行者已經 在探索 Metaverse 的落地方向，並提出了一些道路。

沙盒類擴展，與使用者共建虛擬世界。與玩家共建虛擬世界，開發者僅僅提供工具和 世界的雛形，剩下的內容由玩家參與完成。這種類型主要從沙盒類遊戲出發，通過 構建系統工具，使得玩家能在遊戲中自由的構建內容，不過受制於算力，這裡高自 由度沙盒通常是畫素風（例如《Minecraft》）或者 Low-poly 風格（例如《沙盒綠洲》）， 雖然自由度較高，但是畫面相對粗糙，玩家的沉浸感較差。此外也有類似 Roblox 的 開放式遊戲平臺，通過提供平臺工具，讓玩家充分構建自己想要的世界，但總的來說畫面精細度不足，與虛擬的真實世界有較大的差距，但在較高自由度下，技術上 很難支援精細畫風所需要的渲染能力。

區塊鏈上的元宇宙世界與這種方法類似，以太坊上的著名遊戲《Decentraland》已經 可以通過區塊鏈進行虛擬土地的拍賣，同時遊戲內的物品也可以通過 NFT 的方式進 行確權，並連結到 OpenSea 等虛擬貨幣商店進行交易。

高開放度 MMO，構建高自由度的虛擬世界。高開放度 MMO 是從遊戲到 Metaverse 的另一種嘗試，這種嘗試將傳統的 MMO 遊戲變得更加開放，通常也會引入一些沙 盒元素，能在 MMO 的世界中提高人與環境互動，同時限定互動行為減少計算負擔， 部分開放式單機也採用類類似的辦法，例如《塞爾達傳說：荒野之息》等。這類路 徑最主要的問題是開放度受到限制，使用者只能進行限定的互動，整體自由度不如 Minecraft 等畫素風遊戲，在自由度方面離 Meta 較遠。

VR 社群，從社交開始構築 Metaverse。2021 年 3 月，虛擬社交平臺《Rec Room》 完成 1 億美元融資，使用者數量突破 1500 萬，成為新的估值突破 10 億美元的獨角獸 公司。從 VR 社群構建虛擬世界也是產業正在探索的一種方式，這是一種先有使用者， 再有世界的方式，但主要的問題仍然在於這種社群離虛擬世界的構建很遠，更類似 於簡單的虛擬社交活動，依然需要從單純的聊天社交到虛擬世界高自由度的跨越。

5. Roblox：Metaverse 第一股，創作者的天堂

2021 年 3 月，Roblox 於美股上市，正式成為 Metaverse 第一股。事實上，Roblox 是一款真正的平臺型遊戲產品，其中相容虛擬世界、休閒遊戲和自建內容。遊戲中 的大多數作品都是使用者自行建立的。從 FPS、RPG 到競速、解謎，全由玩家操控這 些圓柱和方塊形狀組成的小人們參與和完成。在遊戲中，玩家也可以開發各種形式 類別的遊戲，不僅包括低配《絕地求生》、《守望先鋒》等，也有許多腦洞大開的原 創遊戲，如寵物+模擬經營玩法的《收養我吧！》、女性向的《皇家學院》等等，不僅 讓玩家體驗遊戲的樂趣，也讓創作者體驗到創作的樂趣。

從發展歷程看，Roblox 經歷了長期的演變及社群運營過程，可以簡單分為 3 個發展 階段。

發展早期（2005-2009 年）：2005 年，《Roblox》beta 版上線後，最高同時線上僅為 50 人。當時功能較少，畫面較差，但創作者不斷聚集，經常討論技術及創意，社群 氛圍十分良好。

發展中期（2009-2013 年）：2009 年，獲得第一筆融資後，Roblox 升級了遊戲編輯 器，同時開放商業化程序，引入虛擬貨幣「Robux」，這類貨幣可以進行商店消費或 會員購買，獲得專屬功能或道具等。內容的持續豐富讓使用者不斷進行商業互動，大 大提升了產品的盈利能力，Roblox 進入發展快車道。

高速發展期及全球化時期（2013 年-2021 年）：2013 年，Roblox 徹底完成開放化， 允許作者參與平臺分成，通過出售其作品、素材及建模，兌換成虛擬貨幣「Robux」 後再兌換成現金。同時，《Roblox》賦予了創作者極大的許可權，允許其自己組建團隊 或決定自己創作的遊戲的商業模式。這讓《Roblox》徹底成為了開放性極強的平臺 型產品，不同品類的內容在其中交融共生。2016 年以來，Roblox 持續高速發展，創 作者、遊戲作品、營收能力、MAU 均高速增長，並且在世界範圍內迅速傳播，成為 多個國家為兒童寓教於樂最好的遊戲平臺，在 200 多個國家被廣泛使用，並翻譯成 47 種語言。此外，Roblox 還開展了諸如暑期程式設計夏令營、線下程式設計培訓班等活動； 並升級雲伺服器，打通安卓、IOS、Oculus（VR）、PC、XBOX 等各個平臺，實現 真正的多端互通。

Roblox 自 2020Q2 年以來，受益於海外疫情及居家辦公/上學等因素影響，營收高速 增長。於 2021Q1 達到 3.87 億美元，同比增長 140%，於此同時，公司淨虧損持續擴 大，於 2021Q1 達到 1.34 億元，主要系開發者分成費用及管理費用有所提升。我們 認為，公司仍處於高速增長時期，分成、營銷等費用是比要的開支，未來當公司的 產品達到一定使用者量級後，規模效應及多元化營收能力將有所體現，屆時看好公司 扭虧為盈。

公司近幾個季度開發者分成（Developer exchange fees）費用也持續提升，代表公司 對於開發者的激勵制度較好，對內容生態的投入加大，佔營收比例超過 30%。此外， 公司預定收入（Bookings）也持續提升，代表公司未來收入預期的穩定性持續提升， 佔營收比例超過 160%。

Roblox DAU 自 2020Q2 以來也持續高速增長，於 2021Q1 已達到 4210 萬人，近 4 個 季度同比增長超過 70%。並且單 DAU 的預定收入持續增長，代表使用者消費持續提 升。於 2021Q1，單 DAU 貢獻的預定收入達到 15.49%。此外，受益於海外疫情情 況，Roblox 自 2020Q2 以來單季度總遊玩時間大幅提升，並且單 Day 日遊玩時間也 從 2019Q1 的 2.09 小時提升至 2021Q1 的 2.55 小時，說明玩家使用者粘性很高。

同時，我們認為 Roblox 的商業模式也十分優秀，其構築了一個基於虛擬貨幣「Robux」 的大型經濟生態，具備 Metaverse 的基礎。在其中，創作者可以獲得基於其製作遊 戲的分成收入，併為玩家們持續帶來新的遊戲產品，吸引更多新玩家進入，形成正 向的迴圈。我們長期看好內容帶動使用者增長的商業模式。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。