京東裂變背後：大企業分拆上市進行時｜鈦媒體深度

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5月28日，京東物流（02618.HK）成功在港交所掛牌上市，開盤報46.05港元/股，較發行價上漲14.10%，總市值接近2800億港元。

這是京東集團旗下第二家分拆上市的公司。早在去年12月8日，京東就將線上醫療業務子公司「京東健康」（06618.HK）分拆獨立，併成功在港上市，如今市值已超過3500億港元。

不止是京東，百度集團在今年3月回港二次上市之前，接連分拆旗下智慧生活創新業務「小度」，以及智慧晶片業務「崑崙」，而且都完成了首輪融資，兩家公司合計估值達340億元以上，有望在未來獨立上市。

而在兩天前的5月26日，網易也宣佈將旗下移動音樂業務部門「網易雲音樂」分拆獨立，並向港交所遞交了招股書，即將登陸資本市場。

此外，包括比亞迪、歌爾股份、瑞聲科技、丘鈦科技、東山精密、海康威視等諸多半導體概念股也相繼推出子公司分拆上市計劃。

資本市場迎來企業分拆上市潮。

據不完全統計，截至目前，已有近80家A股公司披露了分拆意向或預案，其中32家明確擬分拆至創業板、15家擬分拆至科創板；而港股市場中有超過23家香港上市公司展開了分拆子公司上市的行動。

全球疫情大流行、海外局勢變幻、市場疲軟，而境內A股證券市場深化改革的大背景下，企業紛紛選擇拆分旗下重要業務板塊融資、上市，這是一個重要的趨勢性訊號，企業分拆上市趨勢正逐步升溫。

分拆上市是指，一個母公司通過將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經營從母公司的經營中分離出去，並將該母公司上市範圍內的部分資產或業務在香港聯交所、內地（滬深證券交易所各板和新三板）和海外(紐交所、納斯達克）交易所分拆作獨立上市。

在鈦媒體App採訪中，北京江億資本管理有限公司投資總監高尚表示，今年分拆上市的案例多，一方面是由於中國的宏觀經濟和企業發展都處於轉型升級的關鍵節點，分拆後的子公司大多處於高成長的新興產業，與母公司所處行業、經營模式與成長階段均存在較大差異；另一方面，隨著資本市場開放、改革的不斷深化，投資者結構更加成熟多元化、外資佔比提升，企業需要與之更加匹配的公司治理結構，從而獲取更好的發展，這是企業紛紛選擇分拆上市的另一個重要原因。

分拆上市不是「併購、分立」

儘管併購分立和分拆上市（Equity Carve Outs）都是企業資產重組的方式，但其代表了兩種不同的戰略。

其中，通過併購，上市公司可以拓寬產業鏈，在更大的平臺上實現協同效應；而分拆上市則是資產剝離的手段，分拆與主業相關性不強的業務，兩者迥然不同。

併購中最為典型的案例就是阿里。2014年4月，阿里巴巴集團以12.2億美元收購優酷土豆16.5%股權，後來則直接向合一集團（優酷土豆）董事會發出非約束性收購要約。2016年4月6日，阿里完成合並交易，合一集團正式成為阿里旗下全資子公司，拉開了阿里大文娛獨立公司的序幕，成為其中最主要的影視業務之一，全面實現「阿里經濟體」的協同效應。

事實上，過去發生在A股市場的併購事件非常普遍，但監管對分拆上市一直有嚴格限制。因為隱藏在分拆背後的母公司「空心化」、利益輸送等問題，會損害中小股東利益。

在A股市場，分拆上市已經有先例。證監會2004年釋出《關於規範境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》、2010年4月召開「創業板發行監管業務情況溝通會」，分別設定上市公司子公司到境外和創業板上市的規則。但在後續2010年11月的證監會保代培訓上，又將創業板分拆上市解讀為「爭議較大，操作性不強，需從嚴把握」，所以過去有分拆上市需求的公司，基本都把目標定在中國香港、海外或新三板市場。

不過到2019年起，資本市場改革步伐加快，分拆上市破冰。科創板試點註冊制迅速落地，「深改12條」設定資本市場改革戰略方向、要素市場化改革開啟，資本市場的戰略地位得到確認。

2019年12月，中國證監會正式釋出《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，標誌著A股市場分拆上市破冰，「A拆A」的分拆上市不再成為阻礙，引發資本市場股票掀起分拆上市熱潮。

至此，與境內上市公司分拆相關的全路徑已經全部打通，包括境內分拆境外上市，境內分拆境內上市，港股分拆境內上市以及其他地區上市公司分拆境內上市。

根據2019年證監會最新發布的相關規定指出，上市公司進行分拆需要符合以下五個條件：

1）上市滿3年；

2）最近3年連續盈利，扣除按權益享有的子公司利潤部分，3年歸母淨利潤累計不低於6億元；

3）最近1個會計年度按權益享有的擬分拆子公司淨利潤不超過上市公司歸母淨利潤的50%、享有子公司淨資產不超 過上市公司總資產的30%；

4）上市公司董事、高階管理人員及關聯方持有 擬分拆子公司股份不超過其分拆上市前的10%，子公司董事、高階管理人員及關聯方持有股份不超過30%；

5）將通過重大重組或發行股份及募集資金獲得的業務或資產，作為主要資產分拆上市需要滿3年。

2021年2月25日，生益科技旗下子公司生益電子在上交所科創板掛牌上市，成為分拆上市新規落地以來，A股首家分拆上市的公司。

目前國內企業分拆形式主要分為A股拆A股、港股拆A股、港股拆港股三種。高尚在鈦媒體App採訪中對這三種模式進行了解讀。

A股拆A股：科創板推出之前，受制於境內分拆上市的限制，大多數公司都不得不分拆子公司到境外上市。但隨著科創板到來，境內也允許分拆上市了，但存在一些硬性和隱型條件約束，符合所有條件的公司數量不多（不到100家），且稽核較為審慎嚴格。

港股拆A股：港股分拆至A股的模式曾在2015年迎來熱潮後經過一段遇冷，隨著分拆科創板上市政策打通境內分拆上市的路徑或將再一次迎來爆發。由於涉及到跨市場分拆，需要獲得兩個市場方的同意。內地關注要點涉及到的重大問題包括獨立性與上市前融資和股權激勵兩個方面，而在港上市公司基於主營業務、股權結構、公司治理結構等因素的不同，分拆時的股權設計和重組路徑也呈現各異。

港股拆港股：公司分拆可劃分為「物」的概念和「人」的概念，區別在於分拆後子公司的股權歸屬於母公司還是母公司的股東。所謂「物的分立」，就是母公司將營業或者財產轉移給子公司，分立後子公司的股權歸屬於母公司，即「母子型分割」；所謂「人的分立」，就是分立後子公司的股權被分配給母公司的股東，即「兄弟型分割」。目前美國、香港等發達市場允許使用「人的分立」來進行分拆上市，這種方式已發展相對成熟，實際運用案例較多。比如房地產企業、科技公司、生物醫藥公司等。

「目前港股分拆以實物分派+股份發行結合的形式是主流，即母公司以特別息的形式把子公司的新股派給母公司的股東，隨後發行的時候再發一些新股以保證配額。」高尚對鈦媒體App表示。

光大證券釋出研報認為，目前有動力進行分拆上市的公司為以下三種類型：

第一，公司資產龐大、業務多元，存在一定債務壓力，旗下擁有盈利能力強、處在成長期的子公司；第二，孵化型平臺公司，例如騰訊，股權投資組合分佈社交、娛樂、金融支付、電商、教育等領域，子公司上市後，母公司可以選擇退出持股、獲取投資收益；第三，有國企改革訴求的公司， 例如混改重點行業電力、鐵路、石油、軍工等。

僅從半導體行業公開資料來看，截至目前，已有23家相關A股公司開啟拆分子公司上市事宜。其中，有兩家企業成功上市，分別為生益電子、天能股份，上市板塊均為科創板。而中車電氣、銅冠銅箔、瑞泰新材三家公司也提交了招股書，現已進入問詢階段。另有10家暫時未提及具體申報上市板塊。

企業分拆上市背後的五大原因

為什麼這些企業要分拆上市？

具體來說，企業分拆上市背後的原因要從業績提升、價值發現、結構優化、戰略聚焦以及資本市場熱潮五個角度來分析。

從業績提升角度來說，拆分後的公司發展與創新將進一步提速，其業績的增長將同步反映到本公司的整體業績中，進而提升本公司的盈利水平和穩健性。而子公司股票上市流通後，管理層和關鍵員工激勵手段更豐富，管理層的薪酬體系與業務單位表現掛鉤更直接，並且會安排子公司的高層持股計劃，管理人員實現向股東的角色轉換，經營積極性提高，帶動業績持續提升；

從價值發現角度來說，分拆上市的公司有助於其內在價值的充分釋放，可以推出旗下多個子品牌，並且藉助母公司的影響力，權益價值有望進一步提升。同時也可以與母公司的競爭對手合作，將顯著改善業務的獨立自主性與流動性。

從結構優化角度來說，分拆上市有助於進一步拓寬融資渠道，提高整體融資效率，降低整體資產負債率。對於科技公司，早期利用平臺資源孵化不同的業務板塊後再分拆獨立上市，獲得更高估值的同時，也會給分拆集團更大的獨立發展空間，增強母公司的綜合實力。而且，拆分上市將對母公司、子公司股東（特別是中小股東）、債權人和其他利益相關方的利益產生積極影響；

從戰略聚焦角度來說，分拆上市可以減少資訊不對稱，令市場充分認識公司經營狀況和成長能力，並賦予合理估值。分拆之後使得公司的產業戰略和企業資源更加聚焦，產品服務更加專業化，投資者對歸核化戰略的認同度也會越高。

從資本市場熱潮角度來說，在歐美資本市場，上市公司實施分拆上市已經是比較普遍的做法，而A股市場受益於科創板、創業板註冊制的火熱表現，加上新冠疫情之後，海外局勢變幻、科技股疲軟等因素，讓企業不得不選擇拆分方式獲得更大的資本收益。

以小度為例。2020年9月30日，百度宣佈將旗下智慧生活事業群組（SLG）業務「小度科技」分拆獨立並完成融資，由百度資本及CPE戰略領投，IDG資本跟投，投後估值達人民幣200億元（約合29億美元），百度則對小度科技仍然擁有絕對控制權。

在今年5月小度推出旗下科技潮牌「添添」的時候，其智慧屏產品實現了包括愛奇藝、騰訊視訊、B站、芒果TV、虎牙直播、優酷、中國移動的咪咕、支付寶、全民K歌等平臺的接入，這其中有許多是百度產品的競爭對手。

對此，百度集團副總裁、小度科技CEO景鯤在接受鈦媒體App等採訪時指出，小度需要更廣泛的服務，通過接入這些產品，這樣才能讓智慧屏硬體背後的小度軟體平臺（DuerOS對話式人工智慧系統）更加開放。

景鯤強調，除了日常管理在百度之外，小度整體銷售、業務架構均已獨立。

「我不覺得芒果TV他們是友商。從百度角度看，大家都是做網際網路服務的。我認為小度不是百度，小度是小度，是軟體平臺。所以Android也沒有把微軟做成競爭對手，Office套件也要在蘋果的裝置上運行，對我們是一樣的。」景鯤對鈦媒體App透露，小度提前和全民K歌、抖音等平臺做了很多溝通，所有廠商都有引入新的流量來源這一訴求，而小度科技通過推出新系列產品，來吸引新的使用者，這些企業也會因此受益，這是雙方能夠互相合作的重要原因之一。

在小度被分拆獨立八個月後，百度於今年5月釋出的2021財年Q1財報顯示，小度整體智慧裝置收入在第一季度實現兩位數強勁增長，小度系列智慧音箱及智慧屏產品繼續領跑行業賽道。根據IDC、Canalys和Strategy Analytics三大行業研究機構資料顯示，2020年，小度智慧屏出貨量全球第一，智慧音箱出貨量中國第一。

景鯤強調，小度通過公司融資獨立方式，上市自然而然成為小度在資本運作的下一步目標。

企業分拆子公司的例子還有很多。比如新浪公司拆分微博業務上市，實現雙方背後投資者的成功；中興集團分拆國民技術，利用間接分拆上市，將資產剝離出平滑盈利表現；保利地產分拆保利物業，實現了價值釋放、增強業務協同。

從上述例子中可以得出一個初步的結論：母公司選擇實施分拆上市，更多是出於對公司治理和長期戰略的考慮，從而讓母公司更聚焦主業。分拆上市是提高經營效率、改善治理能力的一個重要步驟。

此外，對於機構投資者來說，分拆新的優質資產，無疑是一樁投資未來公司上市並獲得高額回報的好生意。比如鼎龍股份全資子公司鼎匯微電子2019年宣佈，擬以增資擴股的方式引入戰略股東湖北省高新產業投資集團有限公司，核心條款之一是標的公司在2022年12月31日之前申報科創板材料，並獲得上交所的受理。

高尚對鈦媒體App表示，在PE孵化器模式中，上市公司以PE/VC投資方式取得子公司的控股權，在分拆上市之前通過產業基金進行規模較大和佈局較廣的投資；PE巨頭重金涉獵分拆上市的例子不在少數，但更多的是在海外。對處在風口上的行業，PE的大舉入局可能會在上市前將估值推升到比較高的水平，從而不利於後續IPO稽核與再融資。

上市公司分拆業務仍有風險

雖然從資本、政策等外部環境來說，分拆上市是企業健康發展的選擇之一。但股票市場存在風險，上市公司可能借助分拆上市手段進行利益輸送。

例如，2020年3月，延安必康釋出擬分拆九九久科技上市的預案， 隨後因涉嫌資訊披露違法違規被證監會立案調查，因不滿足「上市公司及其控股股東、實際控制人最近36個月內未受到過中國證監會的行政處罰；以及上市公司及其控股股東、實際控制人最近12個月內未受到過證券交易所的公開譴責」的要求，決定暫緩分拆上市審報，第二天開盤公司股價跌停。

3月25日，深交所向延安必康釋出有關分拆上市計劃的問詢函，要求公司就是否存在上市主體重複上市，九九久科技是否具備持續盈利能力，相關決策是否謹慎合理，是否涉及忽悠式分拆上市，是否存在違反公平披露原則、主動迎合市場熱點等情況作進一步說明。隨後在去年10月，陝西監管局釋出公告，稱延安必康相關年度報告存在虛假記載，虛增貨幣資金；並且存在年度報告存在重大遺漏，未披露控股股東及其關聯方非經營性佔用資金等情況，陝西監管局決定對延安必康製藥股份有限公司責令改正，給予警告，並處以60萬元罰款，並對管理層個人處以超過100萬元的處罰。

2021年1月11日，延安必康釋出公告，宣佈終止轉讓江蘇九九久科技有限公司74.24%股權，這意味著該公司不再宣佈分拆上市，終止相關股權轉讓推進事項交易。

「分拆上市存在一定的風險，比如可能導致母子公司之間違規關聯交易，或者引發子公司佔用母公司資金，損害母公司中小投資者利益，甚至母子公司間形成競爭關係。」高尚對鈦媒體App表示，「獨立性」、「關聯交易」、「核心技術」、「同業競爭」、「資訊披露」、「分拆上市程式合規性」等的稽核將是未來監管機構關注的重點。

此外，對於科創板IPO門檻逐步增加，高尚認為，分拆上市不要僅限於科創板，而是需要面向整個市場，「科創板更適合新興產業、硬科技、大市值公司。」

高尚強調，科創板IPO有多套適用標準、具有較強的先進性及包容性，對於高研發投入、短期未盈利企業也有選擇的空間。

實際上，分拆上市的企業已有不少。未來隨著註冊制的全面推行，A股的不斷擴容和機構對半導體、智慧裝備等硬科技行業優質資產吸引力不斷增強，加之優質公司為了支援業務快速擴張，需要尋找新的融資渠道等多方面原因，企業分拆上市，尤其分拆至A股上市或將成為大趨勢。

鈦媒體App瞭解到，目前多家頭部網際網路公司仍在謀劃分拆上市事宜。

（本文首發鈦媒體App，作者｜林志佳，編輯｜蓋虹達）